英国《金融时报》: 我们确实需要讨论中国

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鲍伟豪：一些国家开始接受使用人民币结算对华石油出口，力量的天平开始从石油美元向石油人民币倾斜。
2018年6月12日 06:04 天达资产管理公司策略师 鲍伟豪 为英国《金融时报》撰稿

过去，通过监测美元流动性和矿产大宗商品价格周期这两股大潮，投资者基本上就可以准确地判定任何一场新兴市场派对是否已到达终点。如果这两股大潮之一在退却——美元升值或矿产价格下跌——那么新兴市场派对可能就接近尾声了。如果两股大潮都在退却，那派对几乎肯定就结束了。

随着美元再次走强（与多数对2018年的预测相反），警钟已经在土耳其等风险敞口巨大的经济体上空敲响。与此同时，工业金属价格近期已趋于平稳，这意味着欧洲、中东、非洲及拉丁美洲的非石油出口国的贸易条件已经开始恶化。仿佛是在为这一点提供证据似的：阿根廷发生的情况已让看空者变得忧心忡忡。

所有被认为脆弱——也就是因“经常账户存在赤字”而需要资本流入来平衡外部账户——的新兴市场已再次处于险境。对石油净进口国来说尤其如此，因为原油价格也在上涨——这是不寻常的一幕，因为在美元也在走强的时候，很少发生这种情况。脆弱的新兴市场中的大部分股市至少已经停止上扬。与此同时，它们的货币汇率开始下跌，债市也是一样——无论是以本国货币还是以硬通货计价。

除了土耳其（该国的经常账户赤字与国内生产总值(GDP)之比为5.7%)和阿根廷（5.3%）之外，其他引人注目的存在经常账户赤字的国家包括巴基斯坦（5.8%）、埃及（4%）、哥伦比亚（2.9%）和南非（2.8%）。

老道的交易员认为净海外资产为负的新兴市场的风险敞口尤其巨大；按这种标准衡量，南非以及多数东欧国家（乌克兰、罗马尼亚、匈牙利、捷克共和国、波兰和土耳其）是最危险的。这些“脆弱国家”的国内政治形势还可能令其潜在经济风险进一步暴露出来。

不能否认，这一次（虽然这样说风险很高）新兴市场的情况有所不同。自2008年金融危机以来，资产类别的形态已经发生了显著变化。这是在尽管时不时出现下跌的情况下发生的：事实上，2013年的下跌是短暂的，并且提供了一个买入的机会。2008年后的新兴市场复苏基本上是持续的，尽管此轮牛市掩盖了它们指数构成的结构性变化。

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现在的最大不同在于，以中国为中心的亚洲（尚不包括印度）占到MSCI新兴市场指数(EM MSCI index)的三分之二。233只中国A股6月1日纳入MSCI新兴指数进一步强化了这一局面，初始纳入的最高比例为其自由流通股的2.5%，到9月这一比例将提高至5%，届时这些新纳入的A股将在MSCI新兴市场指数中占0.8%的权重。

与此同时，让外国投资者可以通过香港投资中国内地股市的“沪港通”正渐渐争取到一些原本持怀疑态度的投资者：仅今年就有逾1000亿元人民币通过这一机制流入内地股市。再加上被动投资流量的影响力越来越大，那些对中国投资不足的主动型资产管理者如今面临业绩严重落后的风险。

新兴市场股票的投资者如今面临的日益紧迫的问题是：“关于中国，我们该怎么做？”它在MSCI新兴市场指数中占比超过30%，且还将进一步上升。随着中国可投资的股票越来越多、分配给已经被纳入的中国股票的权重越来越大，这将自然而然地发生。

加上台湾，大中华地区的权重超过了40%。而这仍未充分反映中国巨大的影响力：许多东亚国家日益跟随中国的经济节奏起舞。占15%权重的韩国（或许出于地缘政治原因）可能只会暂时维持独立性。

新兴市场这一资产类别如今面临一个关系其生死存亡的困境：它还能继续将一个10年内极可能拥有世界最大经济体的国家归为其核心权重多久？换句话说，到2028年，如果一个国家的经济规模比任何发达市场都大，那仍将这个国家归入新兴市场还合适吗？

即便现在，人们也可能会问，新兴市场还能继续拥有一个市值世界第二大的国家多久？截至2017年底，亚洲（包括日本在内）16家市值最高的企业中有13家是中国企业。其余3家是三星(Samsung)、丰田(Toyota)和台积电(Taiwan Semiconductor)。

在即将出现的权重变化之后，欧洲、中东和非洲将仅占到MSCI新兴市场指数的13%，拉美的权重将下滑至12%。然而，当评论人士谈到新兴市场的派对即将结束时，主要还是以影响后两组国家的种种问题为判断依据。

是的，冲击东亚的事态当然存在——马来西亚最近就频繁出现在新闻中，不过其原因应该是有利于市场的。但从大局来看，亚洲的派对才刚刚开始。中国（从雅加达到大田(Daejon)，从曼德勒到马尼拉）是派对各项仪式的掌控者。

MSCI等指数商现在是否该把亚洲新兴市场(Emerging Asia)大部从传统的MSCI新兴市场资产类别中剔除了呢？我们是否有必要将我们的投资重新大致分为3个地理区域：发达市场、新亚洲(New Asia)以及新兴市场？甚至能否考虑把剔除亚洲后的新兴市场与前沿市场(Frontier)合并为一个类别？甚至重新把香港和新加坡放入新亚洲？

因此，越来越多的投资于非发达世界资产的全球投资者，正避开传统的新兴市场基金，购买独立的亚洲基金。我认识的一位大型投资者已放弃把新兴市场股票当作一个资产类别；他购买了一支亚洲基金，作为战略性长期持有的资产。

如果剔除亚洲后的新兴市场资产构成一个独立的资产类别，其投资者（基本上投资的是欧洲、中东、非洲和拉美的新兴市场资产）将再次像以往那样通过监测大宗商品和汇率大潮的流向来判断该资产类别的投资价值。然而，剔除亚洲资产将为这个资产类别带来的一个巨大不同是，没有了亚洲资产发挥稳定作用，这个资产类别的波动性将远远超过以前。

因此，对于这个调整后的新兴市场组别而言，一项进一步的完善是必要的：中国的人民币以及不仅仅是美元的交易动态在影响新兴市场的汇率大潮，正如长期以来，中国对自然资源的需求节奏（本身受到中国房地产建设周期的极大影响）一直影响着该市场的大宗商品大潮一样。

随着美国这个月亮对这几股大潮的引力作用开始减弱，中国这个月亮的引力开始增强。页岩气革命把美国从一个净石油进口国转变为一个净出口国。现在是全球最大石油进口国的中国，正对大宗商品大潮中的石油部分产生越来越大的影响。体现出上述所有因素的是，我们看到尼日利亚和伊朗等国开始接受使用人民币（而非美元）结算对华石油出口，从而开始让力量的天平从石油美元向石油人民币倾斜。

我们确实需要讨论中国。

本文作者是天达资产管理公司(Investec Asset Management)策略师

译者/何黎