再立改革潮头：2018年下半年中国经济展望

华盛顿人

程实、钱智俊：2018年下半年，我们对中国经济前景维持谨慎乐观，新经济、消费升级、“一带一路”、国企改革等投资主题值得继续关注。

[size=0.8em]2018年6月13日 06:15 [size=0.8em]程实 钱智俊 为FT中文网撰稿

“源浚者流长，根深者叶茂。”随着2018年全球经济迎来复苏之春，全球政策正加速从需求侧刺激转向供给侧改革。作为先行者，中国供给侧改革已经初具成效，成为中国经济新韧性的基石。因此，展望中国经济，关键在于把握供给侧改革的未来演进逻辑。

2018年是供给侧改革的承上启下之年。从增长视角来看，2018年供给侧改革将进行新接力，发力重心从粗放式的行政调控转向精准化的市场调节，有望进一步巩固经济增长的内生动力。从通胀视角来看，2018年供给侧改革行至第一阶段的下半程，要素价格市场化改革将引导通胀步入一个小高峰，并形成多重分化的结构性特征。从更加宏大的历史视角来看，2018年下半年将是中国改革开放四十年量级的新起点，更多超预期的、实操性的改革开放措施有望陆续推出。有鉴于此，2018年下半年，我们对中国经济前景维持谨慎乐观，新经济、消费升级、“一带一路”、国企改革等投资主题值得继续关注。

供给侧改革开启新接力。2017年11月，我们在展望报告中指出，2018年供给侧改革红利将夯实中国经济的新韧性，实现长周期筑底和新旧动能转换。2018年初至今，上述效应正从三个层面渐次显现。增长层面，2018年中国经济增长开局平稳，企业盈利的持续改善不仅促使生产活动保持旺盛，亦引导民间投资同比增速强劲上升。风险层面，在2017年中国宏观杠杆率增长放缓的基础上，2018年1-4月，中国非金融企业部门杠杆率和金融部门杠杆率双双下行，并伴随影子银行规模大幅萎缩，系统性风险在源头上得到有效治理。潜力层面，截至2018年5月末，中国独角兽企业数量位居世界第二，有望借助中国资本市场针对性的制度创新，进一步推动中国经济高质量发展。得益于上述改革红利，供给侧改革与经济新韧性已经构成相互促进的正向循环，为2018年下半年供给侧改革的加速深化提供了充沛的空间与动力。

展望未来，供给侧改革的加速深化不在于旧举措的加码，而在于新机制的接力。2016-2017年，供给侧改革以信贷调控、行政问责、财政补贴等政府“有形之手”为主要工具，及时有力地打破路径依赖、明确改革方向，在“三去一降一补”、“放管服”等领域取得重大成果。但是，随着供给侧改革的深化，“有形之手”难免暴露粗放式、运动式的短板。较之于市场“无形之手”，政府部门难以及时、精确地判断新旧产能更迭的细分时点、领域、方向和程度，同时长期依赖行政手段推动改革，可能形成新的市场扭曲和权力寻租空间。

因此，2018年下半年，“有形之手”将加速向“无形之手”有序交棒，要素价格市场化的机制改革将成为供给侧改革的新重心。一方面，优化要素价格形成机制，修复价格信号的调节功能。其中，绿色税收、环保长效监管将使自然资源价格反映负外部性成本。资管新规、利率市场化将矫正资金成本与风险的匹配关系。薪酬机制的优化与创新激励的完善，则有望对人力资本的“知识红利”进行充分定价。

另一方面，疏通要素资源入市渠道，扩大价格信号的调节范围。以国资国企改革为代表的基础性关键领域改革，有望打破上游产业的行政垄断，提高上游要素资源的市场化程度。而乡村振兴战略有望打通城乡要素双向流动，打开农村闲置要素的利用渠道，引导城市冗余要素向边际产出更高的农村沉淀。得益于此，供给侧改革将不局限于阶段性成果，而是转向精准化、长效化的持续发力，改革红利将加速显现，进而为中国经济长周期复苏夯实基础。也正因如此，2018年下半年，如果仅仅盯住行政手段的强弱转变，而忽视制度变革的深远影响，则可能低估供给侧改革的深化力度，从而对中国经济走势产生系统性误判。

2018年是供给侧改革的承上启下之年 

资料来源：我们的整理

围绕供给侧改革的新接力，2018年下半年中国宏观政策搭配将稳中求进。货币政策方面，央行将坚持“上调市场利率+定向降准”的货币政策搭配，以实现其稳健中性的政策取向，并通过政策工具创新，进一步优化信贷结构、纾解中小企业融资瓶颈。财政政策方面，积极的政策工具将精准发力，通过提升社会保障、改善民生和促进分配公平，深层激活社会总需求、对冲改革摩擦性成本。金融监管层面，“去杠杆+严监管”的政策基调不会动摇，推进穿透式监管、拆解影子银行和化解隐性债务存量将是下半年重点，以助力结构性去杠杆的有效落地。对外政策层面，在全球贸易战阴云笼罩之际，中国不会改变推动形成全面开放新格局的战略目标。2018年下半年，中国仍将稳步扩大进口，在满足居民消费升级需求的同时，亦通过“鲶鱼效应”加速国内制造业的高端化发展。因此，未来进口增速有望长期高于出口增速。此外，经历两个月的回调后，截至5月末，人民币有效汇率已经重新趋近均衡汇率（详见附图），未来将延续长期稳定的新常态。这将与“一带一路”和石油人民币的建设形成合力，实现人民币国际化的加速推进。在扩大金融开放的助力下，资本输出和金融市场交易将渐次取代国际贸易，成为人民币国际化的主引擎。

2018年5月末人民币有效汇率已经高度贴近均衡汇率水平

资料来源：我们的整理

注:正值表示人民币币值被高估,负值表示人民币币值被低估.

资料来源：BIS以及我们的测算

结构性通胀翻越小高峰。2018年年初以来，中国通胀前景愈加模糊。走势层面，虽然经济增速保持稳健，通胀水平却起伏不定，看似后劲不足。结构层面，2017年以来PPI的高涨未能明显拉动CPI上行，传统通胀传导路径似乎失灵。经济表象越是扑朔迷离，越需要抓住深层逻辑。我们认为，供给侧改革的阶段转变，将主导中国通胀的走势和特征。中国结构性通胀将在2018年出现较强反弹，翻越一个小高峰，此后在2019年渐次转入温和状态。

从走势来看，供给侧改革是本轮通胀的决定因素。与2010-2011年上轮通胀截然不同，在当前M2增速处于低位的背景下，货币供给并非通胀诱因，供给侧改革才是主导力量。从全局来看，中国供给侧改革可以分为两个阶段（详见附图）。第一阶段，核心是供给调整。低端旧产能遭到大刀阔斧地淘汰，而优质新产能受限于建设周期和科创规律，增长相对较慢。因此，在供给结构优化的进程中，减法效应强于加法效应，社会总供给收缩而非扩张，推动通胀上行。2016-2017年，中国供给侧改革正位于第一阶段的上半程，因此出现了PPI的快速提升。第二阶段是供给扩张。得益于供给侧改革的深化，尤其是要素价格市场化的制度变革，旧产能的清理释放出充分的市场空间，新产能的正向激励也得到倍增。因此，优质新供给将快速发展，推动社会总供给扩张，进而减弱通胀势能。

2018年，中国供给侧改革步入第一阶段的下半程，发挥承上启下的双重职能。一方面，2018年是第一阶段的高潮。正如上文所述，2018年中国供给侧改革的新重心是要素价格市场化，这将为通胀注入新动力。其一，自然资源价格市场化本质是将负外部性计入资源价格，因此将持续抬高产业链上游成本。其二，随着利率市场化趋于完成，从全球经验看，资金成本将首先出现迅速、大幅的抬升，而国内去杠杆的深化和全球加息周期的提速，都将强化这一趋势。其三，中国人口红利正从“数量红利”转向“知识红利”，叠加知识产权的完善和创新激励的机制，人力资本的价格也将逐步水涨船高，并对与之匹配的技术条件和制度条件产生更高要求，引致新的变革成本。其四，基于全球复苏的较强需求，2018年全球原油价格中枢将较2017年大幅提升，油价走势将长期保持高位震荡，增强通胀输入的压力。在上述因素的共振之下，成本驱动的结构性通胀将振荡走强，在供给侧改革第一阶段的末期形成一个小高峰。

另一方面，2018年亦是第二阶段的前奏。随着要素价格市场化改革的推进，其对新产能的正向激励作用也将渐次显现。虽然要素价格市场化对成本的推升作用仍在，但是优质新供给将加速扩大，结合科技创新对生产成本的削减作用，将在总体上对通胀形成抑制。因此，在2018年翻越小高峰之后，结构性通胀有望在2019年渐次转入温和平稳的轨道。

从结构来看，多重分化是本轮通胀的长期特征。除了引导通胀走势以外，供给侧改革的接力与新经济的崛起相辅相成，共同决定了本轮通胀在以下层面的结构分化。第一，PPI同比增速将长期领先CPI。正如上文所述，随着供给侧改革的新接力，要素价格市场化将产生新一轮的成本压力，并主要集中于生产端，引导PPI同比增速重回上行通道。同时，中国新经济正在形成规模效应、范围效应和技术优势，降低了搜寻、交易、物流等消费环节成本，进而减缓成本冲击从生产端向消费端的传导。因此，在2018年通胀攀登小高峰的过程中，PPI与CPI的增速剪刀差有望再次扩大，并且在PPI内部，生产资料和生活资料的价格增速剪刀差也将走阔。受此影响，本次通胀小高峰对消费者福利的冲击有限，但会加剧生产端的市场竞争，进一步提高行业集中度。

第二，消费升级成为CPI通胀重心。历经2016-2017年的供给调整，高质量的新供给正在有效刺激消费升级的新需求，而新经济则为这一需求的释放提供了高效渠道。2016年以来，伴随着实物商品网上零售额占比的持续升高，食品、服装、日用品等基本生活类商品销售增速稳定，而金银珠宝、通讯器材、化妆品、中西药品、文化办公用品等消费升级类商品销售增速更快，正是这一趋势的反映。有鉴于此， 2018年下半年，CPI内部将延续结构分化。其中，消费升级类商品的物价上涨将快于基本生活类商品（除石油及制品类），服务类（医疗、教育、文娱旅游等）价格上升将快于消费品。

2016年至今新经济有效释放消费升级需求

资料来源：Wind以及我们的计算

中国经济再立改革潮头。在更宏大的中国改革历史坐标系上，2018年不仅是供给侧改革的接力点，还将是比肩1978年的改革开放新起点。四十年之间，改革确立了市场在资源配置中的决定性作用，开放则统筹用好国际国内两个市场、两种资源。改革与开放相辅相成，成为中国经济发展最重要的动力源。四十年之际，在更加广阔的纵深下，新一轮改革开放的大潮正在涌动。改革层面，改革将从释放红利转向创造红利，平滑、保护并加快增长动力机制转换，实现可持续的经济发展；从要素驱动转向创新驱动，借力全球新一轮技术革命，提振全要素生产率；从增量调整转向结构调整，顶层设计和底线思维并重，着力解决结构失衡、两极分化、利益藩篱、阶层固化等复杂问题。

开放层面，开放将从较低层次转向更高层次，稳步完成资本项目开放、进一步扩大进口、发展服务贸易，推动形成全面开放新格局；从商品输出转向信用输出，加速推动人民币国际化进程，为全球提供与自身经济体量相称的国际信用；从被动跟随转向主动引领，积极推动全球治理变革，成为全球公共产品最重要的提供者之一。从十九大至2018年博鳌论坛，围绕上述发力点，新一轮改革开放的总体框架已经逐步构建起来。以此为基础，2018年下半年，更多超预期的、实操性的具体措施有望陆续推出，不仅将在短期提振市场信心，更将为下一个四十年的高质量发展打开战略空间。

2018年是比肩1978年的改革开放新起点

资料来源：我们的整理

基于上述分析，供给侧改革的演进将构成下半年中国经济的主要脉络，并将对经济增长和通胀走势发挥决定性作用。据此，我们做出以下判断：第一，供给侧改革迎来新接力。2018年下半年，中国供给侧改革的政策重心将转向要素价格市场化，精准化、长效化的改革红利将加速显现，驱动中国经济的稳定增长。第二，结构性通胀翻越小高峰。随着供给侧改革由第一阶段转向第二阶段，2018年下半年结构性通胀将振荡走强，形成一个小高峰，此后将在2019年渐次回归温和走势。第三，中国经济再立改革潮头。2018年下半年将是中国改革开放四十年量级的新起点，更多超预期的、实操性的改革开放措施有望陆续推出。第四，中国经济培育结构性投资机会。得益于改革新接力和通胀小高峰，2018年下半年，新经济、消费升级、“一带一路”、国企改革等投资主题值得继续关注。

（作者介绍：程实系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管；钱智俊系工银国际高级经济学家。本文仅代表作者观点。责任编辑邮箱：tao.feng@ftchinese.com）