对中国智能投顾发展的几点建议

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　　孟茹静：究竟什么是智能投顾？智能投顾对老百姓的财富管理有何好处？在中国的发展现状如何？又有何发展瓶颈？

　　


　　2018年9月30日 04:44 孟茹静 为FT中文网撰稿

　　金融科技在中国的发展可谓是如火如荼，其中一个重要领域就是智能投顾，就连2018年4月27日出台的《资管新规》都首提智能投顾。究竟什么是智能投顾？对老百姓的财富管理有何好处？在中国的发展现状如何？又有何发展瓶颈？本文旨在为大家简介智能投顾在中美的发展，以及对智能投顾在中国的发展提出几点建议。


　　智能投顾简介


　　智能投顾是将长期资产配置的投资理念、现代投资组合理论与大数据、云计算等科技结合，根据投资者的风险偏好、财产状况与理财目标，通过互联网的方式，为用户提供自动化的资产管理的建议。智能投顾是对普惠金融概念的一种实践，使以前只有高净值人群才能享受到的财富管理服务普惠至普通民众，其主要优势在于服务效率更高、门槛及成本更低。


　　智能投顾起源于2007-2008年金融危机后的美国，目前该市场中除了早期开始投入的金融科技初创企业如Weathfront、Betterment 等，也吸引了传统资产管理公司纷纷涉足，如Vanguard、Charles Schwab、Fidelity等。虽然智能投顾在中国起步较晚，但发展速度惊人，目前在中国大陆已经涌现出多个智能投顾服务平台，如招商银行摩羯智能投顾、平安证券智能资产配置系统、南方基金超级智投宝、及宜信财富投米RA 等。这几年香港政府也积极鼓励金融科技的发展，香港涌现出一些智能投顾平台如云峰金融有鱼智投、8 Securities、AQUMON等。


　　与传统的财富管理服务相比，智能投顾的主要优势在于减少了人工服务的比重，将资产配置和投资跟踪服务自动化，降低了服务门槛及成本，令普通工薪阶级、中产阶级亦可以享受专业的资产管理。相比较来讲，传统的财富管理由于其高门槛（一般要求金融投资资产在300万或500万美金以上）、高服务费（0.75%-1.5%）及一对一的人工服务，仅可以提供予高净值客户，但其全方位的财富管理不仅限于资产配置，更涵盖了债务管理、保险计划、退休计划及财富传承等，是智能投顾现阶段所无法取代的。


　　智能投顾的流程首先是客户的个性化分析，通常是采用调查问卷的形式，通过客户的基本情况及问卷回答来衡量客户的风险承受能力、投资偏好和理财目标等。基于客户的个性化投资档案，智能投顾会提出符合客户情况的投资建议，通过资产配置和投资组合、产品的选择，来提供与该客户投资档案相匹配的最优化的投资策略。在投资周期中，智能投顾同时要建立风险预警、调仓提示等再平衡机制，根据客户、市场及投资产品的变化，随时监督投资组合的表现，并适时执行再平衡策略来不断优化投资组合。同时，在以美国为例的一些国家和地区，投资收益受税务条例影响较大，税务规划在投资策略的设计中是重点考虑的因素，智能投顾需要结合相关投资组合的税务处理提供最优的投资组合以及再平衡策略。除此之外，智能投顾也需要通过持续的投资组合分析，不断优化算法、模型及交易执行等，来提升投资服务的整体表现。


　　智能投顾背后主要的投资模型是现代投资组合理论（Modern Portfolio Theory），该理论提出了风险和收益平衡考虑下的最优资产组合，即在确定风险水平下收益最大化、或在确定收益水平下风险最小化的资产配置最优解。


　　在美国，发展较好的智能投顾企业大多遵循了长期、被动化、分散化的投资原则，例如Wealthfront 的投资标的包括 11 种交易所交易基金（ETF），涵盖了美国股票、美国债券、新兴市场股票、房地产、自然资源等，又如Betterment 的投资标的包括股票型和债券型的ETF。传统的ETF产品追踪某一资产类型或市场指数的表现，使用 ETF 作为投资工具，可以有效分散风险，同时，被动化投资也可以降低交易成本，提高投资的透明度。


　　美国智能投顾


　　据Statista市场数据显示，美国智能投顾行业的资产规模从2016年的1,116亿美元上涨至2018年9月的2,928亿美元，行业资产规模居全球首位，预计2018-2022年美国智能投顾行业资产规模的复合年增长率约21.3%， 2022年资产规模或将达到6,341亿美元。


　　全球最早的智能投顾公司是2008年在美国纽约成立的Betterment和在硅谷成立的Wealthfront两家金融科技初创企业，目标客户群主要为中产客户。Betterment 的目标客户收入大概在 20 万美元以上，核心客户大部分拥有高学历的美国职场人士，而Wealthfront目标客户群是 20 到 30 多岁从事科技行业的、具有一定经济实力的中产阶级，如 Facebook 、Twitter 等公司的职员。其后，美国也不乏其他初创金融科技公司加入，例如Personal Capital、FutureAdvisor及SigFig。不过，据咨询机构 Chappuis Halder估计，大部分智能投顾创业公司仍处于融资发展阶段，尚未实现盈利。


　　从2015年开始，传统金融机构也通过自主建立智能投顾业务或者并购的形式，纷纷投入智能投顾行业。例如，2015 年 3 月，Charles Schwab （嘉信）推出了智能投顾产品 Schwab Intelligent Portfolios，同 年 5 月，Vanguard （先锋）开展其智能投顾业务 Personal Advisor Services，同 年 8 月，全球最大的资产管理公司 BlackRock（贝莱德）宣布收购理财服务公司 FutureAdvisor，2016 年，高盛收购线上退休账户理财平台 Honest Dollar，加入竞争。


　　传统金融机构借助其在金融投资领域的经验及广阔的客户群优势，迅速占据了智能投顾市场的主导地位，成为该行业的领导者。根据Robo Advisors Pros的调查数据显示，截止2018年8月，Vanguard和Charles Schwab的智能投顾服务已经以1,120亿美元和333亿美元位列智能投顾资产托管额前两位，Betterment和Wealthfront分别以140亿美元和100亿美元位列第三、第四位，Personal Capital则以75亿美元的资产托管额位列第五。表一列举了美国主要的智能投顾平台， 及其费用结构、投资门槛和投资工具。


　　


　　中国智能投顾


　　中国智能投顾起步于 2015 年但发展迅速，最初只有 5 家初创企业，据Statista数据显示，2018年9月中国智能投顾行业资产已达814亿美元，在全球智能投顾市场中规模仅次于美国居第二位。目前中国智能投顾的参与者主要包括互联网公司、传统金融机构及智能投顾初创企业。互联网公司中智能投顾服务平台包括百度金融、蚂蚁金服、京东金融等。传统金融机构市场参与者包括：银行平台，例如招行摩羯智投、工行“AI”投、浦发银行财智机器人和光大银行的光云智投等；基金平台，例如南方基金超级智投宝、广发基金基智理财等；及券商平台，例如广发证券贝塔牛等。智能投顾初创企业包括弥财、璇玑和投米RA等。表二列举了几个中国智能投顾平台， 及其费用结构、投资门槛和投资工具。


　　整体来看，我国智能投顾行业处于发展初期，目前尚处于混战时期，没有一个产品能占据较大市场份额。另外，除几家平台通过对接海外证券公司后直接投资美国市场 ETFs，大部分中国智能投顾平台更像是传统金融机构的“金融超市”或是基金的销售平台。


　　


　　对中国智能投顾发展的建议


　　智能投顾为老百姓财富管理带来的主要优势是自动化、多元化的资产配置。金融学术界和业界诸多研究和实践都证明长期多元化的资产配可以帮助投资者在降低风险的同时提升收益，是长期财富积累的有效策略。对于普通老百姓而言，中国目前可以简便实现大类资产配置的产品不多，例如投资中国大陆以外股票市场的产品，除了一些QDII基金以外，投资者只能通过少数几只ETF 产品投向香港、美国和德国市场。开发拓展全球化视野、寻求广泛多元化投资的金融产品对于中国智能投顾的发展将起到重大的积极作用。当然，这需要监管层的顶层设计的配合，包括明确监管主体、适度进一步开放QDII基金份额，使智能投顾的投资组合更好地实现全球化的多元配置。


　　对于普通老百姓而言，ETF可谓是实现多元化资产配置最佳的投资工具。传统的ETF产品追踪某一资产类型或市场指数的表现，其在成本、透明度、绩效方面都优于主动管理型的共同基金。美国智能投顾的迅速发展与美国ETF市场的发达程度密不可分。如前面表一所示，美国智能投顾平台实现资产配置的多元化很大程度上依赖于ETF产品， 其覆盖了股票、大宗商品、房地产、固定收益、外汇等投资类别以及实现了地区、行业及市场的多元化分散投资。从某种意义上来说，美国智能投顾的最大赢家是ETF资产管理公司如Vanguard、BlackRock、和Charles Schwab。为什么这么说呢？原因是美国不同的智能投顾平台的投资工具主要都是这三家的ETF产品。而且，美国智能投顾的发展加速了资金从主动管理型的产品流向被动管理型的指数化产品。图一显示了美国交易所交易产品每年的资产规模，显而易见，自从2015年美国智能投顾平台快速发展以来，美国ETF资产规模经历了爆发式的增长。


　　图一：美国交易所交易产品（ETP）资产规模增长


　　


　　数据来源：Statista


　　相比之下，中国目前的智能投顾平台大多投资主动型的公募基金，相较于ETF，主动型的公募基金管理费用高、透明度低、整体而言不能战胜市场，而且中国缺乏有足够公信力的基金评级机构来筛选绩优基金，并且，主动管理型的公募基金其风格会发生改变，基金调仓比较频繁、尤其混合型基金即投资股票又投资债券，对于确定资产配置的比例带来很大挑战。可以理解中国的大部分智能投顾平台没有主要以ETF为投资工具可能是因为中国目前的ETF产品还不够丰富，在固定收益、大宗商品、外汇、房地产、海外市场等大类资产和市场方面ETF产品都很缺乏，有些智能投顾平台，例如投米 RA、蓝海智投和弥财，只好通过对接海外证券公司投资美国市场 ETF。由此可见，为了做好中国智能投顾产品，首先需要丰富中国ETF产品。而且，在更多的投资者接受长期资产配置的投资理念后，资金从主动管理型的产品流向被动管理型的指数化产品将是大趋势，中国的资产管理公司不妨把发展多元化的ETF产品作为业务增长的一个发展方向。


　　重视投资者教育、建立收益-风险曲线、培养长期投资的理财观念。首先，投资者教育是投资顾问的职责之一，中国股票市场的特色是以散户为主，投资策略倾向于追涨杀跌、认为买股票是投机，更倾向于房地产等不动产的投资。其次，普通投资者不习惯将自己的财富交给专业机构打理，这也是散户为主的股票投资环境的成因之一。而且，对于金融科技初创企业而言，客户获取是最大的难题。智能投顾平台不妨尝试以对客户进行市场教育为切入口导入用户，在改变用户的投资理财观念的同时，争取获得客户的信任，解决用户获取的难题。


　　而且，在打破刚性兑付之前，在中国低风险不一定低收益，投资者感觉实质性的无风险或低风险收益率太高，例如货币市场基金的收益率有将近4%，银行理财产品的收益率将近5%，信托产品的收益率有8%以上，在这样的投资环境下，投资者对风险和收益之间的关系没有很好的认识，对智能投顾这类长期被动投资策略产品的投资理念还需要时间接受。同时，2018年4月27日出台的《资管新规》旨在消除产品多层嵌套的监管套利和通道业务，以及打破刚性兑付，将对建立收益-风险曲线、培养投资者长期投资的理财观念起到积极作用，进而有利推动智能投顾的发展。


　　中国智能投顾平台目前普遍缺乏透明度，没有完善的信息披露，整个产品像是基金的基金（Fund of Funds; FOF）， 而且在平台网站上很难找到是如何筛选基金的具体信息。相较来讲，美国智能投顾行业对于信息披露和监管的要求较高，例如，Wealthfront的网站清楚披露了其投资理念、投资逻辑、模型使用的参数假设、选取的ETF产品的理由和具体信息、以及投资组合的历史业绩，整个投资过程高度透明，有效加强了投资者的信心，值得中国智能投顾平台学习。2018年4月27日出台的《资管新规》首提智能投顾，并且提出了对于模型主要参数及资产配置主要逻辑的报备要求，该要求将有利于提高中国智能投顾产品的透明度、在促进行业健康发展的同时加强对投资者的保护。


　　无论是智能投顾还是传统的财富管理，对客户的投资建议和财富规划都是基于客户的风险承受能力和财富状况及目标。目前，对客户个性化的分析通常是采用调查问卷的形式，或者直接由客户提供，例如招商银行的摩羯智投直接通过客户提供的风险偏好程度指数（1-10）来提供智能投资组合。然而，客户通常并不真正了解自己的风险偏好，甚至自己也不知道每年收入多少、消费多少、储蓄多少、投资多少，而且在回答风险偏好的调查问卷时，很有可能是按照自己期望的情况回答，而不是按照在某种市场场景下真实可能会有的反应来回答。个性化的客户风险偏好模型需要应用行为金融学、心理学和大数据等多种因素来判断，而目前中国和海外的智能投顾业务普遍都缺乏健全的客户风险偏好分析模型。值得一提的是，在2018年初，欧洲监管正式实行二代支付服务指令（PSD2，或者 “Open Banking”），要求银行在客户容许的情况下向第三方机构开放客户的账户信息，欧美一些银行已经开始自行或是与金融初创企业合作开发帐户聚合应用程式介面，如ING的Yolt平台、汇丰在英国的Open Banking APIs、JPMorgan Chase与提供Mint.com的金融科技 Intuit合作。这些帐户聚合应用程式介面方便客户整合自己在不同银行的银行账户、信用卡、消费及房屋贷款、投资账户等等，使得投资者可以对自己的收入、支出、贷款、投资等整体的财富状况有一个清楚的了解。同时，银行借此收集了客户大量的信息，我预期银行下一步可以通过大数据等高科技深入分析客户的风险承受能力和全方位的财富状况，从而更科学、更准确的评估客户的风险承受能力、信用风险、以及推荐更个性化的理财产品、投资组合、和提供全方位的财富规划。


　　目前从全球来讲，智能投顾平台通常只是对客户的资产配置智能化或自动化，还并不能取代财富管理的许多功能，如对家庭资产负债表进行全面的财务规划，提供保险、财富传承、孩子教育、养老安排、购房建议，及投资另类投资产品、低流动性的资产和如酒庄、艺术品、游艇等奢侈品。


　　智能投顾的终极发展方向应该是一个整合个人银行业务（存款、付款、转账）、贷款需求（住房贷款，消费贷款，学生贷款）、财富管理的全方位服务，而少数智能投顾平台，如Wealthfront，已经投入到该方向的业务拓展中。


　　传统金融机构具有现成的资管服务资质、庞大的投资客户群、优秀的服务品牌等优势，其引入智能投顾将是大势所趋，但传统金融机构在技术和业务的灵活性上相对缺乏优势。互联网公司和初创企业具有科技优势及较高的业务灵活性，同时有些大型互联网公司如腾讯、阿里、百度也具有强大的客户群及良好的品牌效应。综合以上企业的特点，传统金融机构与互联网公司或初创企业联手，将可以更好地发挥各自优势、取长补短，令智能投顾业务的发展事半功倍。而且，2018年4月27日出台的《资管新规》加强了智能投顾平台的投资顾问及资管服务的资质要求，意味着没有基金销售和投资顾问金融牌照的金融科技初创企业需要“抱大腿”，与有牌照的金融公司合作。


　　与现行的B2C模式（即智能投顾平台直接面向投资者的服务模式）不同的是，B2B2C模式中智能投顾平台面向传统的注册投资顾问，使注册投资顾问能够将自身的财富管理专业知识与自动化投资管理平台的强大功能相结合，从而更有效地为客户服务。该模式有效利用了传统投资顾问的客户群优势、专业知识、人性化的服务，以及智能投顾平台的强大算法、交易执行能力及监察机制，提升投资顾问行业效率。Charles Schwab面向投资顾问机构的服务Schwab Institutional Intelligent Portfolios及Betterment平台的机构服务Betterment Institutional 就是B2B2C模式转型的例子。


　　智能投顾在中国的发展已经有了良好的开端，希望本文能够帮助大家了解这个行业，也希望本文中的建议对监管部门、资产管理公司、金融科技公司及相关机构积极发展智能投顾领域起到抛砖引玉的作用。


　　作者系香港大学经济及工商管理学院金融系首席讲师；香港大学金融学硕士项目主任。