FT中文网： 如何看待当前经济下行态势？

新鲜人

　　张一：目前更优的政策选择是政府主动扩杠杆，加大在薄弱环节的支出，以财政补短板的形式保持适当信贷增速，防止经济增速进一步下滑。



















　　2019年9月24日 03:12 中海晟融（北京）资本管理有限公司首席经济学家 张一 为FT中文网撰稿


　　不出意外，2019年的经济延续了2018年二季度以来的持续下行态势，增速从2018年二季度的6.7%降到了今年二季度的6.2%。三季度月度数据也显示，下行趋势仍在持续。尽管8月份的社融意外反弹意味着9月份的数据可能出现环比微升，但考虑到总需求仍然疲弱，经济短期仍难有起色。


　　经济达到一定规模之后，增速下降是一个必然现象。而此轮的下降，除了长期的结构性因素以外，需求乏力所导致的周期性因素是此轮经济增速下行的关键。在投资方面，基建投资受制于地方政府债务约束，增速大幅放缓，制造业投资则由于技术创新乏力和出口疲软两个原因持续下滑，唯一的亮点是房地产投资。但考虑到商品房销售颓势已显，加之近期融资端调控政策的影响并叠加货币化棚改政策逐步退出，地产投资很难继续保持高增速。一旦地产投资下滑，上游的建材尤其是钢铁、水泥等不可避免要受到波及。同时，全球经济下滑导致的外需不足和中美贸易摩擦的阶段性升级导致出口乏力，前8个月，以美元计价的出口仅增长0.4%，远低于去年同期水平。从目前情况看，外需疲弱势头将进一步加剧。


　　在投资和出口难以对经济形成有效支撑的情况下，政策制定者希望消费能够成为经济的定海神针，但短期内，期待消费出现较大幅度反弹几无可能。一方面，较高的居民杠杆率制约了消费水平的提高。2015年以来，多种因素推动居民宏观杠杆率从2015年末的39%一路攀升至2019年年中的55%。人民银行的《区域金融运行报告》显示，杠杆率水平每上升1个百分点，社会零售品消费总额增速会下降0.3个百分点。照此推算，在社零增速持续下降过程中，居民加杠杆起到了重要作用。另一方面，预期不确定性增加也限制了消费尤其是可选消费的增长。目前，居民恩格尔系数在30%左右，可选消费品比重已大大提高，其中汽车销售占社零比重为四分之一左右。当前，工业增加值增速、投资增速以及PMI就业等指标均已降至国际金融危机以来低点，陆续公布的上市公司半年报数据也显示，约45%左右的上市公司利润出现下降甚至亏损。在此情况下，消费者也很难大幅提高可选消费品支出，最典型的例子就是持续一年的汽车销售负增长迄今未出现反弹的趋势。在居民高杠杆和预期不稳的情况下，个人所得税小幅减免和一些特定领域的补贴政策能起到多大的效果值得存疑。


　　因此，一旦房地产投资周期向下，需求不足的问题将进一步凸显。需求不足将反馈到供给端，生产不足将带动PPI指数继续负增长，导致企业利润继续萎缩。需求、生产、价格和利润将形成明显的负反馈机制，保“6”或许是下一个经济目标。


　　在经过多年的经济高增速之后，现在的一个共识就是继续长期保持8%以上的增速几无可能。政策制定的目标是希望能够在可以预见的未来继续保持5-6%左右的增速一段时间，经济学者也从工程师红利、城镇化工业化继续发展等角度推算潜在增长率水平，并认为中国不会像日本、德国和韩国等国家那样，在经历了快速增长之后经济增速出现断崖式下跌。实际上，只有在一定的条件下，潜在经济增速才能真正转变为现实的增长率。没有1978年的改革开放，即使有再多的人口红利，中国经济也难以实现40年的高速增长。而且，在改革开放的过程中，中国经济也有可能陷入泥潭。最典型的就是1997-2002年，亚洲金融危机冲击导致需求停滞，出口、投资和消费增速先后趋缓，其中消费的下降最缓慢但是在底部徘徊的时间也最长。彼时，各种刺激消费的政策力度不可谓不大，我们最为熟悉的黄金周就是在1999年推出，其政策主要出发点就是拉动居民消费以弥补其他需求不足所带来的缺口。但在整体经济增速下滑的情况下，消费短期反弹之后，2001年很快就继续下滑。如果没有财政政策发力，推出了包括长期建设国债等在内的多种政策措施，在当时大规模下岗的、外需不稳的背景下，经济早已失速下滑。即使有后来加入世贸所带来的各种利好，但如果增长的基础被破坏了，经济短期也难以恢复到所谓的潜在增长水平。同时也可以看到，在需求不足时期，PPI基本是同比负增长。


　　同样的需求不足也发生在爆发国际金融危机的20019年和2012-2016年。当时PPI也是持续负增长伴随着名义GDP持续下滑。如果没有当时的四万亿政策以及2015年开始的强力去产能以及2017年的外需转暖，很难说经济增速会降到什么样的水平。同样，如前所分析，当前经济状况也出现了需求不足的苗头，三大需求持续创新低，更加值得警惕的是，从7月份开始，PPI也开始同比负增长。从的经验看，经济能否在6%左右的水平稳住需要打一个很大的问号。我们一直将人口基数大、区域纵深广作为未来增长的底气，最常用的说法是10亿人没有坐过飞机，并由此想象未来的空间。但是如果经济失速对经济基础带来了损害，那么短期内坐不起飞机的还是坐不起飞机。


　　对于政策制定者而言，确实有必要保持一定的定力，防止政策用力过度带来新的隐患。因此，目前政策的着力点主要是偏重长期，无论是对外开放的一系列举措还是个人所得税减免，乃至推动新兴产业发展的扶持措施均是如此。从长远看，这些政策无疑对于推动结构调整、实现经济长期稳定增长具有极其重要的意义。但是，如果在经济周期性下行的背景下，继续采取相对中性的财政政策，没有在支出端乏力，那么在未来一段时期重蹈1990年代日本的覆辙也并非不可能。应该看到，中国的发展水平还远未达到日本彼时的阶段，如果经济停滞，那真正是未富先衰，所谓市场空间大的优势也无从发挥。在外部经济不稳的情况下，同时考虑到国内去杠杆这一政策目标，目前更优的政策选择是政府主动扩杠杆，加大在薄弱环节如城市公共服务等方面的支出，以财政补短板的形式保持适当的信贷增速，防止经济增速进一步下滑。从长期来看，如果分母能够继续保持一定的增长，只要不出现四万亿的强刺激政策，整个社会的杠杆率也是可控的。