探寻负利率时代的中国利率下限

大千世界

　　　　胡月晓：负利率时代背景下，中国利率下行趋势将持续，初期还要求有更大力度的下降，但不会降到海外接近零利率的水平，中外利差将长期存在。





　　2019年11月19日 04:12 华东师范大学中国金融研究院 胡月晓 为FT中文网撰稿


　　负利率时代背景下，中国利率下行趋势将持续，初期还要求有更大力度的下降，但不会降到海外接近零利率的水平，中外利差将长期存在。


　　负利率时代来临


　　负利率时代的提法，或有不同看法，有人认为只是相对于过去的利率水平，未来将迎来一个更低利率水平的时代而已。按照“流动性陷阱”理论，负利率是不可能的。2008年金融危机后欧美的货币政策实践突破了这一理论限制——为促使银行扩张，负利率被普遍使用。实践中实体领域借贷市场、债券市场中的利率当然仍然是正的，但在准备金市场上，央行直接调控的基础货币利率、甚至国债利率，下降至负值成常态。从实体经济领域的融资市场利率上看，负利率还看不到，还只能说是低利率；但在央行主导的准备金市场和银行间市场上，负利率成为了常态。因此，市场上常言的“低利率”和“负利率”，实际上视角不同的两种说法而已，实质所指是一样的。


　　负利率成为常态，究其根源，是过去长期实行宽松货币政策的结果，也是人类智力应对经济周期有所不及的必然结果。上世纪50年代、60年代凯恩斯主义的实施，导致了70年代的2次“滞涨”，随后供给主义成为政策主要思想，实质上货币主义取代了凯恩斯主义。人人都想经济发展又稳又快又好，因此信用过度扩张是大多数时期的常态；2001年后，为应对“911”冲击，FED彻底告别第六任主席沃尔克的强势美元（偏紧货币）基调，沃尔克时期的短暂美元回收阶段结束，美元重新转向持续宽松。由于经济一体化和金融全球化的发展，美元宽松直接带来了全球的同步宽松。在欧美先后爆发金融危机后，欧美面对货币过松带来的危机，应对之策都是投放更多的货币！一个泡沫破灭了，日子不好过了，那就制造另一个更大的泡沫，以此来摆脱当前的困境。不反思造成危机的原因，却试图“以毒攻毒”，这是典型的反市场经济的做法。但货币回归中性的具体实践，却因对资本整体的伤害而难以彻底实施。资本之间的竞争，使得过去小规模的调整和“出清”还得以施行，2008年的危机，却使得资本整体要为调整付出代价。作为资本整体利益代言人的“华尔街”，谋求的是不损害自身利益的对策，如吸引海外资本回流、继续扩张等。让全民支付代价的“提升通胀预期”、进而实际推高通胀，则符合资本利益，正中华尔街下怀，因而也为政策所推崇。


　　“以毒攻毒”的结果，是毒性的愈发积累，并将经济带入一个负利率时代。低利率意味着货币的超发，货币超发是长期积累的过程，短期很难消化，各国实践看也不想消化。这样做的结果是货币泛滥和经济持续低迷——2008年危机过去10年多了，全球经济至今未走出危机阴影；进一步的，社会的风险偏好下降，加之核心通胀低迷，负利率就成了一种普遍的长期性现象。


　　既然称“时代”，那么延续时间至少要10年以上，从低利率的演进看，“时代”这个称呼是很正确的，低利率——从跟某种角度看是普遍的负利率，或延续不止一个时代。负利率时代持续时间有多长，经济前景如何，世界经济版图中有一个活生生的案例，那就是日本！我们看到，日本的低利率已经延续了3个时代、快30年了。笔者认为，未来负利率时代将延续一代人的职业生涯，即约30年。


　　情况看来还不是太差。


　　负利率时代下的中国利率前景


　　有一点需明确的是，负利率指的是准备金市场上的利率，即基础货币的利率，且通常指短期利率，大部分情况下是市场约定俗成公认的政策基准利率，如FED隔夜拆解利率；因此负利率不一定带来实体经济领域中信贷、债券、信托等资金市场上的负利率，甚至低利率也不会，因为后者利率包含了期限利差和风险利差。最直接和主要受这个政策操作指标负利率影响的是货币市场，其它利率体系则受到经济和金融市场其它方面的影响较多。笔者在本网7月29日的《两率并轨仍任重道远》中就指出，最终的政策利率基准应是基础货币利率，LPR不是基准货币利率，是体现经济运行内在风险的实体经济领域融资基准利率。


　　就中国利率体系而言，市场说的利率调整通常指2个方面：一是传统的存贷款基准利率；二是作为现代信用货币体系下作为政策基准的基础货币利率。笔者一直指出，只有基准货币利率调整才是央行该有的标准利率调整行为。然而，中国市场并没有公认的准备金层面上的政策指标利率，央行更没有明示，实际操作中也飘忽不定，忽而MLF利率，忽而OM指标利率；出于习惯和传统，存贷款基准利率对金融市场心理，仍然存在有重要影响，尽管实际执行中各家银行之间的存贷款利率已经差距极大，如1年期储蓄存款利率国有大行普遍为1.75，而地方商业银行许多高达2.1，差距达30%，这意味着在存贷款利率完全放开后，存贷款基准利率调准对商业银行实际储蓄利率影响，已经很小了。但是，存贷款基准利率调准，对金融市场心理和实际利率的影响，仍然巨大。市场仍然高度关注该利率，并看作成是政策指标利率。


　　笔者认为，存贷款基准利率的边缘化是不可逆转的趋势，中国货币当局将逐渐放弃之，但不会明示放弃。未来1-2年内，或仍会有1-2次的使用；2020年中国CPI回落后，存贷款基准利率或被下调1次、25BP；中国在通胀指标体系方面，将来也会有完善，未来（6-12月内）亦或公布核心CPI指标，在核心CPI显示价格通缩压力明显的情况下，或许不等一般CPI下行，存贷款基准利率也会下行，但在下调2次、合计50BP后，即存贷款基准利率1年期定存为1.0后，伴随市场认知变化，将会从货币当局利率政策工具箱中完全退出，从而退出历史舞台，这其实也是利率市场化完善的必然结果。


　　对于新的基准利率体系，最频繁操作（因而能随时引导预期）、规模最自由的公开市场操作（OM）应该逐渐成为市场一致认可的指标利率，央行在未来2-3年内也能逐渐聚焦之。在这个聚焦过程中，基于经济和金融形势的变化，现有的政策操作指标利率（MLF、TMLF、LPR等）都会有渐次下调动作。


　　首先，即使中国经济走出“底部徘徊”，延续稳中偏升态势，在经济总体平稳的格局下，转型、升级和去杠杆是长期过程，加上中国经济中各产业普遍进入成熟期，微观层面的经营难度上升和竞争加剧是一个不可逆趋势，这实际上也是经济得以进步的必要条件。这使得中国经济对降息以缓和经营压力的需求，一直处于刚性状态。


　　其次，发达经济体平常化的负利率状态，造成了低利率的国际金融环境，使得中国基准利率下行的空间得以打开。


　　第三，中国正处基础货币投放机制转换期，以创设工具投放形式投放基础货币，客观上提高了利率市场体系的基准，降低市场利率需要下调各类投放工具利率。2014年后，外汇占款渠道投放基准货币的能力开始显现不足，央行需要新设工具主动投放货币（详见笔者在本网2014年12月10日的文章《中国货币政策：明年不松》）。但是，与外汇占款投放货币零成本不同，各类央行工具投放的货币都是有期限和成本的，随着主动投放比重的增加，基准货币整体成本就上行，笔者计算由于投放渠道结构变化相当于每年加息15-30BP，因此，即使没有监管收紧，2017年利率市场也不会好过。可见，中国利率下调的紧迫性并不仅在于经济，更在于货币体制本身的变化。在央行引入直购资产前，在维持当前的货币平稳增长前提下，每年下调20BP是保持利率市场体系平稳的中性条件，这是对冲基础货币投放结构变化带来基准利率上行的基本要求。因此，要能使货币利率有效下行，中国的利率调整力度需进一步加大。


　　笔者认为，央行直购资产是一个方向，但签于国债存量不足等因素，中期（1-3年）情景假设下还难成行(详见本网2017年8月24日《中国央行直购资产重回视野》)。


　　中外利差将长期存在


　　可见，中国不仅需要降息，而且需要大力度的降息。但是，中国不会负利率。中国的货币环境是“存量过多、增量不足”；存量过多是指中国货币过度深化，增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下，财务性周转融资需求过于强烈，导致资金空转和融资利率过高，从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策（即货币定向投放并辅之以资金流向监控），但格局扭转需要长期过程。“去杠杆”就是要抑制这种持续存在的过高财务性融资需求，因而需要维持一定的利率水准。


　　“去杠杆”、治理资金“脱实向虚”等任务和政策的长期性，决定了中国利率水准应该长期远离“流动性陷阱”的状态。因此，业已出现的中外资金市场上存在的利差，将长期存续，并将对中国的国际金融环境发生重大影响，亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。


　　但是，市场也不能对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。


　　首先，基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金，大部分会流向固定收益市场，尤其是主权债券市场，但中国主权债券市场规模不够大，且评级受到国际评级机构歧视（其实这是国际金融战的重要内容），因此，未来爆发性增长概率不大，但近2年快速增长的势头将延续。


　　其次，对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响，未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响，利差对权益性市场的资金影响较不明显。