FT中文网: 桥水基金达利欧：为何我不看空中国？

大千世界

　　刘裘蒂：达利欧认为中国的成就反映了其值得尊重的文化和模式，中美应该相互学习、合作和竞争，而不是互相撕裂。


　　2019年11月29日 04:42 FT中文网专栏作家 刘裘蒂


　　11月中旬在美中国家关系委员会的年度晚会中，美国前国务卿基辛格警告说，中美之间再也不可能认为一方可以支配另一方，如果美国和中国如果不解决彼此的冲突，后果将比毁灭欧洲文明的世界大战更糟糕，但他相信美国和中国最终会学会共处，他对中美贸易战取得第一阶段的协议也保持乐观。


　　这位96岁的现实主义政治学家始终认为，外交政策应该建立在保持国家间的权力平衡而不是意识形态上，这个观点使他在1970年代成为美中跨越意识形态分歧而建交的功臣。而美中国家关系委员会便是当年促成“乒乓外交”比赛的幕后推手。


　　美中国家关系委员会会长欧伦斯指出，美国和中国目前都分别有、或考虑推出对两国友好互动有害的政策，中美持续对峙或许对少数利益集团有利，但对两国人民不利。但他也引用马丁•路德•金的名言说：“只有天够黑了，你才能看到星星。”


　　全球最大对冲基金桥水创始人瑞•达利欧（Ray Dalio）则在领奖致辞时用数据和历史来解释，为何我们不应该唱衰中国，似乎对于桥水最近加仓中国概念ETF（交易所交易基金）提供了即时注解。他认为中国引人瞩目的成就反映了其值得尊重的文化和模式，中美之间应该相互学习、合作和竞争，相互促进，而不是互相撕裂。


　　达利欧的35年中国之旅


　　追随中国经济和市场的发展长达35年的达利欧，最初是由好奇心驱使，后来又基于对中国人民和文化的深厚感情而想要挖掘更深。1984年他第一次访华，当时中信邀请达利欧帮助发展金融体系。最初几年只是为了好玩儿，但最终达利欧和桥水基金开始管理投资，并向中国顶级投资机构和高级决策者提供建议。


　　2003年开始，桥水正式进入中国市场。在过去一年半的时间里，桥水推出了两个“全天候中国投资战略”，一个让非中国机构投资者能够投资于中国市场的增长，另一个获得中国官方授权，准备募集数十亿美元，“向中国大陆投资者提供全天候投资策略的中国版本”，进行中国境内资产交易。


　　在演说中，达利欧首先指出，过去两年搅乱金融市场的美中贸易之争，下一步可能会演变成一场全面的资本投资战争，并最终演变成全球储备货币之战，从而挑战美元作为世界首选货币形式的长期地位。


　　但达利欧认为，美国人先得了解，中国的经济架构反映了中国的文化渊源和模式。正因如此，他反对一种说法，就是美国必须改变中国：“有一些东西使美国人成为美国人，也有一些东西使中国人成为中国人。我们永远不能指望我们会让中国人像美国人一样，采用我们的制度；正如中国人不能指望美国人应该像中国人一样。”


　　在晚会的伴手礼中，除了一本达利欧的自传《原则》之外，还有一本他写的、用螺旋环装订的《冷静透视中国》，前半部是“我如何看中国：回顾与前瞻”，部分文字曾经于今年1月间借由领英账号发表，当时引起不少争议；后半部则是“中国历代提供的启示”（草稿）。这些为他继续看好中国经济提供了理论基础。


　　为什么这样的分析很重要？由于贸易战所延伸的关于“中国模式”与“美国模式”的辩论，已经燃烧为两种模式之间的较量和比拼，经济形势的强弱也成为衡量两种模式正确性的首要“证据”。无形之中，反对中国模式的人通常也是唱衰中国经济的主张者。


　　中国综合国力的历史起伏


　　目前净资产大约187亿美元的达利欧以在2007年预测全球金融危机而闻名。他曾在一篇题为“经济机器如何运作：理解当前情况的模板”的文章中解释了他分析经济危机的模型。


　　作为宏观经济的职业投资人，达利欧认为他的专业训练是研究不同经济体成功和失败的原因。他认为中国过去40年的经济奇迹来自于两个主要因素：一是长时间的孤立封锁之后，改革开放带来了快速的赶超，特别是在沿海地区带；二是中国文化和其运作的力量。


　　达利欧认为，中国领导层以治家的理念治国，从上到下，保持高标准的行为，将集体利益放在任何个人利益之前，每个成员都知道他们的位置，并且对层级中的人有所尊重，这样整个系统才能有条不紊地运作。


　　他引用一位中国领导人对他的解释：中文里“国家”由“国”和“家”两个字组成，这影响着中国人如何看待自己在国和家中的角色。有人可能会说中国政府如同父母，例如它会规定孩子每天能玩多少小时电子游戏。作为一个广泛的概括，当国家的利益与个人的利益不一致时，国家的利益应该优先于个人的利益，因为个人是更大机器的一部分。


　　达利欧认为，以这种观点来看在西方颇受争议的社会信用评分，便可以了解，中国社会认为国家有权力评价公民品格的质量，因为每个人都应该将自己视为更大整体的一部分。


　　这种自上而下的管理方式也包括规划中国未来5年、10年和20年，然后制定和管理详细的多年计划来达成这一愿景，目标是尽最大努力建设好中国。中国的经营更像是一家拥有众多子公司的大公司，一些在政府的直接控制范围内，另一些在其间接控制范围内。


　　在改革开放的40年中，中国经济体制得到了改革，允许了更加充分的市场化以及对个人利益的追求，前提是这一追求，包括私营部门和私有财产的增长，须建立在良好的公民基础之上（包括对制度的尊重）。


　　由于研究储备货币的涨跌，达利欧和他的团队分析了世界上最强大国家的兴衰。最终汇总了1500年以来主要国家的相对权力指数。这些指数由六个子指数组合而成，衡量六种不同类型的权力，包括创新和竞争力、国内生产总值、世界贸易份额、金融中心规模和力量、军事实力以及储备货币情况。


　　以下的图表比较了中国的综合国力与世界不同时期称霸的帝国，中国为红线，美国为蓝线。


   


　　从这张图表看来，中国从1500年到1800年左右一直是数一数二的国家，随后进入相对颓势，并持续到大约40年前，当时开始的对外开放带领中国走向了上升之路。现在中国已经成为世界第二强大的国家，并正走向最强大的国家。达利欧认为，这一出色的成绩主要是中国强大的文化和改革的结果。


　　另外一个图表显示唐代以后中国的国力总体指数走势，可见中国在过去1400多年绝大部分时间都很成功，直到19世纪初期左右：


　　（注：以上两张图均来自于桥水基金。）


     


　　达利欧强调，鉴于这令人印象深刻的成绩以及它背后深厚的文化底蕴，我们不应指望中国最基本的运营方式会有很大改变。因此贸易虽然可以进行谈判，但试图改变“中国特色”，最重要的是大幅改变中国自上而下的政府管理制度，是不会奏效的。


　　在贸易战背后，达利欧看到了中国和美国在文化层面的竞争，两国似乎处于相反的文化走向。基本上美国以个人、个人主义和个人财产权为重，政治体制是自下而上（例如通过“一人一票”民主国家赋予公民选择领导者的权利），革命被视作一件好事，冲突和碰撞比和谐更有价值。


　　大多数美国人都不尊重自上而下的控制权，倾向于不让政府干涉他们最个人的选择。性格发展是个人或家庭的问题，而不是政府的问题（这也导致在家庭破碎的地区，特别是很穷的地区，性格发展在很大程度上被忽视）。在资本主义和民主制度中，国家治理的方向是自下而上，乃是基于商业利益和主流大众的考虑，而不是基于对国家长期愿景的规划和实践。


　　借着对于历史的回顾，达利欧想要证明，从人才和文化的角度来讲，中国有优秀的历史，曾经面临一个闭锁的关卡，一旦这个屏障消除，对外开放便可以展现无限的潜力。


　　其实基本上从经济学的角度，以及国际舆论对于中国40年来经济腾飞现象的评估，除了对自然环境和公民权利方面的质疑之外，基本上都是肯定的。因此重要的问题是，未来中国是否能够继续高速增长，特别是在外界的环境压力之下。


　　中国经济的未来十年


　　达利欧认为，生产率仍将是未来长期对中国经济前景影响最大的因素，未来GDP的增长要看中国如何转型到高价值的产业。由于中国目前的生产率仅是美国的三分之一（尽管有区域性差异），中国的生产率增速仍然会超过任何其他发达国家，但会比以前减缓。


　　中国近期内的经济增长率增速比潜力要低，主要是因为商业活力的降低、国内的需求不高、影子银行的缩减以及全球经济的降缓，加上贸易争执带来的压力。但他认为，中国的经济政策制定者和监管单位有足够的政策手段，来使经济恢复到周期性的平衡。


　　至于中国的债务周期，他认为任何经济体的债务都必须经过周期，最重要的是政策制定者能够有效地管理债务的层次；他相信当债务是以本国货币计算时，政策制定者通常都能够有效地管理。在这点上，他认为中国和日本的情况不可对等，因为日本的政策制定者做了错误的决定，没有马上把资产负债表上（特别是银行和企业）的债务重组，并用财政和货币政策来刺激国家的增长率，使其超越利率，因此长期下来的管理失当，使得市场越来越糟。


　　根据达利欧的经验，中国的政策者不会犯同样的错误，在去杠杆的同时，他也观察到对于一个经济体的长期健康，事实上资本市场的发展和增长，比去杠杆带来的负面影响更为重要。比方说，中国的企业公司债券从2009年时GDP的1%，成长到今天的17%；占世界所有证券的市值比例，从2009年的接近0%，增长到今天的6%。外国人能够参与的证券市场（包括A股、政府债券以及公司债券），从2009年时占GDP的近乎0%，增加到了今天的80%，占中国所有的证券市场比例，从2009年的近乎0%，增加到今天的62%。


　　达利欧认为，以每小时的生产输出量来衡量，他估计中国虽然面对着高债务和劳动力的减少，在未来十年应该仍然会达到5%的增长率。但这个评估的幅度差异比平常更难预测，因为受到很多外在因素影响，包括贸易战、香港乱局和台湾形势，但他认为最可能的情况是，中国长期的生产力增速仍会十分强劲，特别是在新经济领域，而投资市场会增强，水平更高。去杠杆周期的最糟糕部分将在两三年之间完成。


　　在达利欧看来，贷款已经从老的政府国营企业转到私人企业。房地产泡沫虽然有风险，但有一个减小风险的因素是，购买这些房产的家庭并没有很高的负债。政府从2017年初开始推动去杠杆，到了去年步调缓和，达利欧认为，过去主要由大银行借给大国企和地方政府的现象减少。


　　而这样的政策是否成功，不应该以是否有完美的执行来衡量，而必须考虑有什么需要牺牲，在去杠杆的效率和经济增长的速度之间取得一种平衡。达利欧个人认为，只要这个去杠杆、去风险的方式进行地顺利，同时让经济增长率在短期内降到5%、甚至4%，就算是很成功。政策制定者应该积极地、有目标性地用财政和非关利率的货币政策来刺激经济。


　　“国退民进”还是“国进民退”？


　　达利欧认为，中国的政策制定者尝试着要把信贷和经济增长，从传统的大国营企业，也就是所谓“旧经济”，特别是钢铁、矿产、水泥、商品以及房地产相关产业，转移到私人企业的经济、家庭以及“新经济”的实体，如高端的信息产业、航空、医药、现代铁路、交通、新能源及其他“2025中国制造”的产业。


　　达利欧认为，以家庭的消费和房产，以及私营企业为核心的经济，已经逐渐替代了国营企业和对外出口，成为中国经济的主要引擎，旧经济产业在过去七年间占的GDP比例，从60%降到了55%。他认为中国科技产业的增速特别明显，如今中国的科技产业仅次于美国，中国科技上市公司的国际占比已经从2013年的2%，增加到今天的7%。


　　然而其他中国观察者却认为，民营企业虽然已经是中国经济发展的重要动力，近年来的趋势却令人担忧。今年初彼得森国际经济研究所高级研究员尼古拉斯•拉迪在新书《国家反击：中国经济改革的终结？》中提出，中国未来的经济增长前景可能同样光明，但被国家主导地位重新抬头的幽灵所笼罩，这已经开始削弱市场和民营企业在中国经济中的重要作用。这也就是所谓的“国进民退”。


　　美国国际战略研究中心中国商务与政治经济研究课题主任甘思德对我解释，近年来中国政府“采取了许多支持国有企业的政策，包括补贴、信贷和市场准入。最好的指标是，国有企业仍然获得了超过80%的银行信贷，尽管它们在经济中所占的份额要小得多。”这个观察呼应了世界银行在今年8月发布的《创新中国：新的成长引擎》报告，以及国际货币基金组织在今年7月发布的《特定的中国议题》报告，两者都认为国有企业仍然比私营企业容易拿到信贷。


　　甘思德和国际战略研究中心资深研究员、荣鼎集团创始人荣大聂在今年10月共同发表的专文“市场指标：以事实应对中国经济挑战”中指出：“信贷从中国民营企业向国有企业的分配显示了明显的掉头。尽管国有企业对中国GDP的贡献不到四分之一，但它们现在获得了绝大多数银行贷款。在过去的五年里，民营企业找到了更多的机会在中国股市上市和发行债券，但这些组成部分只占中国整个金融体系的一小部分。此外，无论是通过银行贷款还是公司债券获得融资，民营企业最终都要比国有企业支付更高的利率。最近几乎所有的债券违约都是因为私人公司发行的债券，而不是受到很好保护的国有企业。”


　　这篇文章也警示，偏颇的信贷政策可能造成产能过剩的危机，“由于国家的支持信号，企业在某些行业内的建设规模将远远超过可能的需求，造成中国的工业产能利用率就像过山车一样上下波动。这种跷跷板模式最初在房地产、钢铁、玻璃等基础设施相关行业最为明显，但现在已经扩展到从太阳能电池板、风力涡轮机到电动汽车和机器人等高科技行业。例如，中国目前拥有450多家电动汽车生产商，这些生产商将在2019年分摊至多180万辆乘用车（即每家公司4000辆）的总市场份额。这几乎不足以为任何生产商提供规模经济。”


　　作为经济的一部分，显性补贴已经下降。国际货币基金组织的《特定的中国议题》报告也指出：“由于国有企业普遍享有政府隐性的担保，在土地、信贷和自然资源等要素享有隐性支持，总的来说，近年来对国有企业的隐性支持已经下降到低于GDP的3%，但相当一部分的隐性支持与信贷配置有关。”


　　更重要的是，根据甘思德和荣大聂的观察，从商用飞机到半导体，到“中国制造2025”计划涵盖的其他领域的情况也大同小异。也就是说，从现实看来，达利欧所谓的从“老经济”到“新经济”的转型，是否会同样受到非市场因素的干扰，因而无法转化为经济效率的提升，同时重点产业可能未充分受到市场经济的冲击和洗礼而更具竞争力。


　　新经济和资本市场


　　达利欧也看好中国在计算机技术方面的突飞猛进，目前全球40%的最大的民用超级电脑位于中国。他认为大数据、大AI、大计算会促成优质的决定过程，中国在这个领域领先，因为中国收取了很多数据，并且在AI及大计算方面的投资超前。中国网络交易和手机支付已经是全球领先，而中国专注初创公司的风投目前在很多领域执世界牛耳，特别是在金融科技方面。


　　中国金融市场也正在经历结构性改革，包括股票及债券市场的对外开放。他认为更多外国资金进来将会促使中国市场更为成熟，虽然中国的金融市场在过去几十年来逐渐对外开放，但速度在近年更为加快，他认为未来将会更快。


　　达利欧指出，相较于美国债券市场26%的持有者是外国人，日本有5%，中国只有2%为外国投资人持有。美国股票市场20%为外国人持有，欧洲是25%，而中国A股只有6%。因此中国证券市场对外开放的空间还非常大。如果全球各种证券指数充分反映中国的债券和股票的市值比重，加上证券化以及经济增长的效应，中国在全球的证券投资组合里的占比，将会从今天的5%增长到30%。


　　但达利欧也指出，这必须依赖很多监管工作以及监管能力的继续发展。在2012年之前，外国投资者要投资中国必须经过离岸市场，比如H股和离岸私募基金；但2012年之后加速开放，提供了股票通（Stock Connect）、债券通（Bond Connect）、合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）、直接投资银行间债券市场（CIBM Direct）等渠道。


　　中国证券市场的流通性虽然相对于中国经济的大小和重要性仍然嫌低，但现在与其他全球主要市场已经不相伯仲，股票相当有流动性，债券的流动性略逊，而商品交易算是世界上最具有流通性的。


　　达利欧的结论是：中国是一个美国人需要继续发展和投资的地方。虽然他的分析有很多预设和免责声明，达利欧代表的仍然是对于中国经济最乐观的看法。他对经济改革的方案和必要性较少触及。根据世界银行的《创新中国：新的成长引擎》报告，全面的改革方案将使中国人均收入在 2050年可能高达41000美元，而相形之下，有限的改革可能使人均收入最多仅到27000美元。


　　无论如何，达利欧对于中国历代的分析显示，近代史上有150年中国经济疲弱与其封闭孤立有关。从这个角度看来，他对中国经济前景的乐观，应该是建立在加大开放力度的假设之上。至于持续的经济改革是否能在缺乏相应政治改革的情况下实现？会不会受到非市场因素的干扰？这应该是我们未来关注的话题。