FT中文网： 人民币国际化10年回顾和展望

华盛顿人

　　李永宁、温建东：人民币国际化10年历程，反应了中国国家金融战略的探索。人民币国际化未来的市场之路在哪里？




　　2020年1月14日 04:04 经济学者 李永宁 温建东为FT中文网撰稿


　　——特定历史关头做最恰当的事情？


　　2019年12月20日，中国人民银行召开人民币国际化工作座谈会，总结人民币国际化十周年以来取得的进展，认为人民币计价货币功能逐步呈现，支付货币功能稳步增强，投融资货币功能不断深化，金融交易功能大幅改进，储备货币功能明显提升。人民币国际化10年来成绩有目共睹，尤其是人民币加入特别提款权篮子。2019年，人民币已连续8年为中国第二大国际收付货币。人民币稳居全球第五大支付货币。截至2019年9月末，境外主体持有境内人民币金融资产金额合计3.95万亿元，离岸市场人民币存款余额6500亿美元，最高时超过1.1万亿元。


　　一、人民币国际化是“早产儿”


　　毋庸置疑，人民币国际化10年成绩斐然，但与10年前国内学术界最具有重大影响的研究预期相比仍有较大出入。例如，著名经济学家李稻葵2009年研究预测10年后人民币在国际储备中最低占15.15%，在中等情景下国际债券占18.93%。但2019年2季度，IMF统计官方持有人民币资产2242.7亿美元，占1.97%；SWIFT最新统计2019年10月人民币在国际支付货币中排名下降至第六位置，份额为1.70%。如果进一步做横向比较，对比日元、马克、欧元等货币国际化10年进展，人民币还稍显逊色。日元国际化10年后的1995年占国际储备货币6.77%，马克10年后1980年占15%。欧元10年后国际占比24%，20年后占比不到22%。


　　为什么现实会出现与严谨学术研究预期相差较大的结果？为什么人民币比其它货币国际化进程要慢？10年之后的2019年11月，中国人民银行原行长周小川在回答关于人民币国际化的问题时表示“人民币国际化我认为是一个‘早产儿’”，他说本来中国并没有打算在2009年开始推人民币国际化，而是由于全球金融危机的出现。为什么要催生一个“早产儿”，而人民币国际化这个“早产儿”为什么后天一定发育迟缓？管中窥豹，笔者认为人民币从初始国际化到10年国际化曲折历程一定程度反应了中国国家发展战略在次贷危机以来的转变、811汇改后的调整和中美贸易战以来的重新探索。


　　二、金融危机“中国药方”的人民币国际化


　　2008年全球金融危机突如其来，国际汇率变化莫测，出口企业纷纷叫苦不迭。例如，华为当年的净利润约为11.5亿美元，较2007年上升约20%，但汇兑损失从2007年约3060万美元上升至2008年的7.76亿美元，几乎吃掉一半的净利润。回想起突如其来的1998年亚洲金融危机期间人民币承诺不贬值的巨大牺牲，面对肇始于2008年美国次贷危机百年不遇的变局，中国显得措手不及和缺乏战略预案。鉴于企业的呼声和看到人民币在周边国家如蒙古、缅甸等跨国广泛接受的良好声誉，认识到美元独大和泛滥给国际货币体系带来的风险，各界苦苦思索金融风暴“台风眼”的次贷危机的根源和应对之道。2009年3月，周小川行长发表《关于改革国际货币体系的思考》，对次贷危机开出了中国药方，同时表明要积极参与国际经济治理，提高SDR地位（实际是人民币走向国际），客观上也改变了中国长期以来国际规则制定者追随有余而作为不足的惯性思维。


　　三、倒逼资本账户开放的人民币国际化


　　人民币国际化战略的提出，也有借助人民币国际化倒推金融改革和金融开放的意图。重启搁置许久的资本账户开放，似乎可以把2008年金融危机“转危为机”。如此一来，人民币国际化很快上升为国家战略，成为温总理第二任期政府工作报告连续四年重点工作任务和工作亮点。2009年3月中国央行提出人民币跨境贸易结算试点，尚未纳入当年《政府工作报告》。2010年《政府工作报告》则在回顾2009年工作任务提出：“跨境贸易人民币结算试点启动实施”，当年工作任务要“推进跨境贸易人民币结算试点，逐步发展境外人民币金融业务。”


　　2011年人民币国际化乘风破浪。《政府工作报告》进一步提出“跨境贸易人民币结算试点不断扩大”，“扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用。推进人民币资本项下可兑换工作”。2011年3月“十二五规划”将人民币国际化上升为改革重点，提出 “积极推动国际金融体系改革，促进国际货币体系合理化”，提出“扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换”。


　　2012年政府将人民币国际化和资本项目可兑换紧密联系起来。当年《政府工作报告》“把跨境贸易人民币结算范围扩大到全国，启动境外直接投资人民币结算试点，开展外商直接投资人民币结算业务。”主要任务提出“稳步推进人民币资本项目可兑换，扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用。”


　　2013年政府明确提出要实现人民币国际化和资本项目可兑换的目标。由于是政府换届年，《政府工作报告》“过去五年工作回顾”中提出“扩大人民币在跨境贸易和投资中的使用”。建议下一届政府要“稳步推进利率、汇率市场化改革，扩大人民币跨境使用，逐步实现人民币资本项目可兑换。”


　　总而言之，2010年以来，温家宝总理第二个任期内政府加速推进人民币国际化，并与实现资本项目可兑换同步推进。这显示，当时政府希望通过人民币国际化摆脱企业面临外汇风险、人民币汇率问题被一些西方国家指责的被动局面，并进而完善国际货币体系。当然，推行人民币国际化也有获取国际铸币税的目的。如央行副行长陈雨露2005年预测，若 2010 年实现人民币区域国际化，则10年内可获得近 7500亿元人民币的货币国际化利益。


　　四、纳入国家大战略的人民币国际化


　　新一届政府将人民币国际化纳入更大范围国家战略，全面统筹人民币国际化步伐、配套改革和具体实施步骤。


　　2015年重拾人民币国际化之路。《政府工作报告》“工作总体部署”提出“稳步实现人民币资本项目可兑换，扩大人民币国际使用，加快建设人民币跨境支付系统，完善人民币全球清算服务体系”。当年，人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，央行建立人民币跨境支付系统。但2015年的811汇改并且外汇储备大幅下降以后，人民币国际化与资本项目可兑换都转变定调为“稳步推进”，实际暂停的状况。2016年《政府工作报告》今年工作中关于 “深化金融体制改革”未涉及人民币国际化及资本项目可兑换等内容。2016年制定的“十三五规划”提出“稳步推进人民币国际化，推进人民币资本走出去”，“放宽境内机构境外发行债券，以及境外机构境内发行、投资和交易人民币债券”。


　　2017年政府开始转向更多根据市场化原则把握人民币国际化的节奏。当年《政府工作报告》只是回顾了“人民币正式纳入国际货币基金组织特别提款权货币篮子”的成绩，未提及人民币国际化战略举措。2018年《政府工作报告》继续回顾“人民币加入国际货币基金组织特别提款权货币篮子，人民币国际化迈出重要步伐”，当年也没有具体举措。


　　十九大政治报告关于人民币国际化未置一词。811汇改之后和“十三五规划”，本届政府对人民币国际化和资本项目可兑换都采取“稳步推进”。2019年《政府工作报告》工作回顾和工作任务对人民币国际化和资本项目可兑换只字未提。2019年10月19届四中全会在人民币国际化战略沉寂日久之后再次明确提出“稳步推进人民币国际化”。


　　笔者推测，本届政府前期暂缓人民币国际化的原因有：一是2015年以来新一届政府提出“推进丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路合作建设”的“一带一路方案”，人民币国际化融合到“一带一路”大战略中；二是811汇改证明资本项目管制和有管理的汇率对当前中国金融经济安全依然重要，人民币国际化不能单兵突进；三是随着中美贸易纠纷的演变，人民币国际化将低调推进，把握节奏，更多尊重市场选择。


　　五、人民币国际化5点启示


　　回顾人民币国际化十年曲折历程，可以看到前期中国对人民币国际化研究不够深入。国家战略要有长期性，但更要抢抓机会，即面临危机和稍纵即逝的机遇，中国不能“打长拳”，而是要“急就章”，解决最紧迫的问题。2008年美国遇到金融危机，中国与美国共度时艰，其历史性的最佳战略选择是抓住时机胁迫美国在高端技术出口让步。其次，国际货币形成原因需要深度研究。虽然国际研究表明货币国际化主要因素包括经济总量、贸易规模和货币安全性。但是人民币作为央行负债，其信誉和国际认同，首先和主要取决国家发达程度，即信任问题。世界主要国际货币美元、欧元、日元、英镑、加元、澳元、瑞士法郎等，无一例外都由发达富裕经济体发行。人民币周边使用，主要也是蒙古、缅甸、越南等相对中国落后国家，还没有出现相对富裕国家大量使用人民币，如中俄贸易中卢布一度几乎是一边倒占优势。而且从纯粹的央行资产负债表考虑，中国人民银行资产负债表中负债方的货币发行占负债22%，资产方的外汇占60%。从资产负债表角度一定程度还可以认为人民币国内坚挺和国际强大影响力是由美元为主外汇资产支持。再次，从中国深化改革次序选择来说，历史表明，资本项目管制是亚洲金融危机、次贷危机中国免于国际金融冲击的“防火墙”，不能单纯为了推进人民币国际化而轻易取消资本项目管制。历次货币危机教训警示我们，“不可能三角”理论不容挑战，即独立的货币政策、资本自由流动和汇率稳定三者只能选择其中两个目标。近来的理论研究甚至揭示，独立的货币政策和汇率稳定之间中长期来看只能二选一。


　　二是反观发达国家货币国际化，大都是长期性、滞后性的自然过程。美元国际化历史表明，1894年前后美国经济超越英国，30多年之后，20世纪20年代美元在贸易信贷中使用首次超过英国；50多年之后，1945年境外流动资产中美元总量增加到英镑的两倍；1954年外汇储备中美元比例超过英镑。联邦德国在20世纪60年代末成为欧洲第一大经济体，但德国央行70年代早期还担心马克国际化导致热钱流入和货币总量失控（德国1973年人均GDP5027美元，世界14位）。日本1978年成为全球第二大经济体，1984年前日本国内却是反对日元国际化（日本人均GDP1.1万美元，世界17位）。一国货币成为了国际货币，汇率自主性丧失，更多由市场决定，本国货币管理当局很难通过压低汇率实现经济增长目标。往往，货币国际化战略只适合已经成功升级为发达国家的“锦上添花”之荣耀，或者是，货币国际化是一项奢侈品，经济体富裕程度决定了货币国际可信度。发展中中国在不恰当的历史时期选择国际化人民币有点“拔苗助长”，催生“早产儿”，此后却诱发一连串的“早产儿”。


　　三是汇率和资本管制在中国经济高质量发展和金融稳定中依然重要。法定货币是一国央行的负债，集中体现了一国对内和对外的价值。对内价值体现为物价水平，对外价值则体现在汇率上。在一国经济赶超和发展过程中，政府使用货币政策调控经济。对内，短期存在右倾菲利普斯曲线效应，即物价水平和就业存在替代关系，因此扩张性货币政策是促进经济增长的宏观调控工具。由于巴拉萨-萨缪尔森效应，经济快速增长必然带来实际汇率升值，而汇率升值不利于本国出口和经济增长，因此汇率在大国崛起过程中始终扮演调控工具的职能，压低汇率促进出口和经济增长。德国、日本、韩国崛起过程中都先是利用了布雷顿森林体系固定汇率，低估本国货币实施出口导向战略。布雷顿森林体系解体之后，通过压低本国货币增加出口竞争力。相反，由于美元是主要国际货币，“格林斯潘之谜”体现了美国2004年到2005年短期利率上升，但长期无风险利率反而下降，货币政策失效。中国成为“世界工厂”也得益于1998年亚洲金融危机到2005年期间人民固定美元汇率。


　　四是国家战略目的和出发点唯一的只是服务本国企业和居民。1998年亚洲金融危机，人民币汇率稳定为亚洲经济复苏做出巨大贡献，由于经验不足，没有及时退出，更没有要求获得相应回报。2008年次贷危机，中国4万亿救助为世界经济稳定又做出了巨大贡献，但却由于缺乏政策储备，人民币国际化战略才仓促超前出手，中国仅仅获得荣誉和虚名，也招致美国警惕。这个事件凸显了中国国际金融人才缺乏，某些学者尚不能真正立足世界历史和中国现实冷静客观研究问题，可能被西方理论“洗脑”。真正具有重量级策略如亚投行2015年姗姗成立，获得国际几乎一致的肯定。


　　五是坚持做好中国事情，是人民币被市场广泛接受的永恒动力。深刻反思人民币国际化战略，此后一连串同样逻辑的相关政策如雨后春笋衍生，如“中国赶超美国”、“中国制造”等纷纷出台。作为发展中国家“高筑墙，广积粮，缓称王”，不要超越国力做出超前设想，应对人民币国际化和资本项目可兑换保持善意的忽视，乐见市场力量自然选择，最后水到渠成。


　　展望2020年，国内外经济问题复杂、形势跌宕起伏，国际社会看空中国力量时有聚集，人民币不时出现较大的贬值预期。笔者预计人民币国际化和资本项目可兑换步伐将延续811汇改后的策略，2019年《政府工作报告》未涉及资本项目和人民币国际化推进工作（预测2020年依然如此，保持“十三五规划”的原则），更多让市场力量自发选择人民币国际化是本届政府政策主线。人民币国际化要尊重主要货币国际化规律，中国也只有实实在在做大本国金融市场等基础性工作，才能赢得拥有人民币国际使用范围不断扩大的市场。否则一个发展中国家不计风险推进本国货币国际化，在汇率贬值背景下可能被企业和居民拒绝，本国货币成为“劣币”；即使在本币汇率升值背景下穷国货币也可能沦为国际社会投机级货币，即“玩币”。国家富裕发达获得广泛信任才是作为负债的一国货币被国际广泛使用的根本。


　　人民币国际化这个早产儿，其它领域也有，在不恰当的历史时期做出了超前的安排，如“厉害了我的国”等等。中美贸易冲突提前交恶一定程度也是与众多早产儿“蹦出”分不开的。正如许多学者在2009年反对人民币国际化，认为韬光养晦，战术上有有所作为是正确的选择。今天，我们要反思造成早产儿背后的认识问题，即不要在特定的历史时期做出超越历史阶段的事情。


　　六、人民币国际化未来的市场之路


　　基于前面的分析认为，笔者认为人民币国际化单独作为国家战略已经纳入“一带一路”倡议中，应该服务服从国家经济增长和金融稳定大局，因此与人民币国际化密切相关的资本项目可兑换的顶层设计也应该优于人民币国际化。但2016年“十三五规划”基于811汇改提出的人民币国际化政策“稳步推进人民币国际化”，显然与中美贸易战以来的历史时期不同，因此稳步推进侧重点也应该不同。2020年及马上要制定的“十四五规划”政府将不再规划人民币国际化路线图，不再利用有形之手管理推进人民币国际化，而转向要尊重市场的选择，服务市场选择。


　　人民币国际化初期，主流观点和政策设计似乎更多参考马克国际化经验，以及人民币周边流通的事实，认为人民币地域扩张上应遵循“周边化—区域化—国际化”。目前看来经验借鉴存在片面，过分看重马克模式，忽略美元和日元模式。而马克模式的深层次原因是借助欧洲经济一体化，而中国与东亚经济一体化基础不牢靠，相反都还从属于美元计价结算区。从中国人民银行历年《人民币国际化报告》可见，人民币跨境收付数据并不支持周边化优先，所谓“有心栽花花不开，无心插柳柳成荫”。人民币跨境收付2017年占比较高的分别是周边的中国香港48.7%，中华文化相似率较高的新加坡9%，还有德国5.6%，英国、美国等也有相当比例。这说明，人民币国际化可能存在在全球重点地区，部分金融中心，以及中华文化圈零星布局开花结果的可能，类似与日元和美元模式。


　　同时，人民币国际化早期路线规划认为人民币跨境应用应遵循“结算货币—投资货币—储备货币”的路径。其设计考虑结算货币是由中国贸易大国地位和经常项目已经放开的特点和保证。但是第二次序的投资货币地位却需要资本项目开放保证，切实需要于资本项目开放相协调，也有了2009年以来对资本项目管制的放开。但资本账户适度管制对中国核心目标“经济增长”“金融稳定”不可或缺。国际经验表明，其它货币国际化也不遵从“结算货币-投资货币-储备货币”的次序。根据ECB2019年6月数据，欧元挑战美元最成功的领域分别是：国际支付货币（占美元89.5%）、国际贷款（41.4%）、国际债务（37.6%）、外汇市场交易货币（35.8%）、国际储备货币（32.1%），似乎符合中国人民币国际化路径。但日元挑战美元最成功的次序是外汇市场交易货币（24.7%）、国际储备货币（7.8%）、国际支付货币（占美元7.5%）、国际贷款（5.7%）、国际债务（3.9%）。即欧元挑战美元最不成功的领域反而是日元最成功的领域。由于各种币种比较优势不同，其在国际货币圈竞争，能作为的领域也各不相同。截至到2018年6月，人民币相对美元推进最好的领域外汇市场交易货币、国际支付货币和国际储备货币。由于中国资本市场发展滞后和资本项目管制严重限制了投资货币的作用发挥。