英国《金融时报》：以货币手段解决中美贸易不平衡

华盛顿人

杨宇霆：唯有从根本上改变美元化世界，才可以解决全球经济失衡。推动人民币国际化，可以帮一把，但要。推动人民币成为像美元一样的避险货币，还有很长的路要走

2018年6月28日 05:37 澳新银行大中华区首席经济学家 杨宇霆

中美两国目前在贸易层面上的讨价还价，不能解决两国在经济地位上的深层次矛盾。美国连年的贸易逆差，反映的是以美元为本位的国际货币制度的缺点，即美国可以无限量发钞，长期以信贷度日。唯有从根本上改变这个美元化的世界，才可以解决全球经济失衡的状态。推动人民币国际化，可以帮一把，但是要推动人民币成为像美元一样的避险货币，还有一段很长的路要走。由于特朗普对中国货品征收关税，始终对中国出口带来一定的影响，市场的避险情绪升温，下半年，人民币兑美元的汇率将无可避免受压。

中美贸易关系恶化成为2018年全球经济的焦点。从特朗普政府提出对光伏、洗衣机等产品征收关税,提升至利用301条款制裁中国价值500亿美元的进口产品,再加上禁止美国企业与中兴通讯进行商业交易，这些不但反映了美国政府企图以粗暴的方式解决美中长期贸易赤字的问题，更被认为是美国对中国在科技领域崛起所做出的策略性攻击。

尽管刘鹤访美，威尔伯罗斯访京，两国同意加大进口美国商品，加强保护知识产权，保持双方积极沟通等，并达成初步协议。可是，这样并没有为这场贸易战降温。特朗普出议反议，继续推动向中国产品征收关税。同时，美国更加向其他国家开展贸易战，在G7会议摆出强硬姿态，更得罪其盟友加拿大。美国基本上已经成为现代保护主义的代言人。

图1：中国跟美国的贸易和债务关系

资料来源：彭博，澳新银行研究部

在我看来，这场中美贸易战不只是进出口层面的问题，更多的是两国在全球货币系统中不平衡的表征。我们要知道美国几乎跟全世界所有国家都存在长期贸易逆差关系，为什么呢？一个国家能够长期购买超过自己出口的商品，是因为他有能力长期借贷。进口长期大于出口，其国际投资部位必然是净负债。所以，美国既出现贸易逆差，又出现财政逆差。今天，中国持有美国国债1.2万亿美元，是当年中国加入世贸时期的15倍。美国人享受中国工人制造价廉物美的产品，却没有想到拖欠中国大量的贷款。中国是美国消费者的店长，也是美国政府债主。

为什么美元可以作为国际储备货币？这个课题在学术上已经有很多解释。例如，一般经济学的解释是由于网络外部效应（Network externalities）所致，各国使用美元成本越来越低，网络效应越来越大，已经流行的货币只会更加流行。既然很多国家已经使用美元作为支付货币，其他国家也就同样使用美元支付贸易，并且购买美国金融机构发行的各种金融产品，以及美国政府发行的主权债务。美元也就顺理成章地成为国际储备货币。

另一种解释源于地缘政治，也是流行的石油美元论。二战之后美国在军事上已经取得优势，特别是在中东地区，美军保护了重要的石油资源。 1971年，当美国放弃金本位之后，美元大幅波动，1974年尼克松政府与沙特阿拉伯达成协议，限制沙特只能以美元作为石油出口的交易货币，以此换取美国提供军事上的保护，沙特央行也从此选择让本币与美元挂钩这种汇率制度。这就是市场上所谓的石油美元(Petrodollar)理论。按照这种解释，美元不单只是一种石油货币，也是一种军事货币（Armadollar）。

无论是哪一种解释，美元目前仍然是一种主要的国际储备货币，地位相当稳固，这是不争的事实。既然是这样，美国在根本上并不能依靠贸易政策解决自身的贸易矛盾，在学术上名为“特里芬悖論（Triffin Dilemma）”。再加上美国经济发展已经相当成熟，人均收入相对较高，生活方式不能倒退，一般家庭不能接受没有后花园的洋房大屋，这些都是美国经济自身的深层次问题。

特朗普政府要对中国货品开征关税，并没有针对美国的贸易失衡的元凶。进口关税只能影响价格，即扭曲进出口货品的相对价格，但却不能全面降低美国的购买力。要解决中美贸易不平衡的问题，需要在美国长期借款能力的问题上做出根本性的改变，这就涉及到美元作为世界储备货币地位的问题。美国人需要知道，买东西是需要付款的，借款需要还款，还款是需要努力工作的，不能靠央妈买单。

其实，中国这个世界工厂也是协助美国借贷度日的其中一个推手。中国上世纪八九十年代的开放一次性地为世界经济提供大量的劳动资源。这种情况有点像在欧洲发现北海油田一样，相关的国家在短时间内累积大量的财富，需要通过以主权基金的方式为资金寻找出路。成熟的美元资产，便成为这些国家资源的投资对象，中国也不例外。

世界各国必须改变以美元作为主要国际储备货币的这种习惯以及信念，正本清源，回归基本面，以真实的资产作为印发钞票的基础。既然美元当初成为国际储备货币源于市场对于她购买力的信任，也就是她的储备功能，中国也需要在这个问题上更加积极，使世界更多央行以及主权基金甚至是金融机构减少持有美元资产。

假如中国减少购买美元国债，这并不应被视为对特朗普政府政策的一种报复手段，而应被该视为改变美元作为主要国际储备货币的一种行动。事实上，不少国际大型基金的操盘者多次向笔者提出，美元在他们眼中是一种结构性的弱势货币。我们每年偶尔会见到美元升值，但是都是周期性的。美国国债收益率在过去30多年长期下降，说明美国的生产力以及通胀长期下滑，在趋势上，美元资产并不能提供令人满意的收益。过去二、三十年，不少保险公司及养老基金都出现收益不足的负利差问题，就是美元固定收益资产收益率不断下降所造成的恶果。

如果美元不再是国际上的主要基础货币，储备货币功能降低，美元应该出现长期贬值、长期债券收益率上升的情况。这种现象，是新兴市场面对金融危机的典型表现。美元贬值，会减少美国的进口购买力却同时增加其出口的竞争力，帮助美国实现进出口平衡。另外，长期利率上升，也会提高美国的总体储蓄率，减少美国的过度消费，进而减少进口，帮助减少贸易逆差。

至于中国，随着人均收入的上升，进口消费品的数量必然增加。居民工资增加，也就意味着出口产品的成本上升，由于美元长期弱势，人民币兑美元升值，出口竞争力也将下降。这样的发展，就是对过去全球经济失衡的状态作出修复，从根本上解决中美两国根深蒂固的矛盾。

要削弱美元的国际地位呢，人民币国际化也许是一条出路。经过过去六、七年的推动，人民币已经基本上成为在全球汇率市场相当活跃的一种投资货币。但是，在国际贸易的层面，人民币的渗透率仍然相当低。另外，虽然很多国家的央行已经开始持有少量的人民币资产作为外汇储备的一部份，而且已经跟中国人民银行签定了货币互换协议，但是，人民币资产在全球的份额仍然相当之低，美元仍然被市场视为无风险货币（risk free），如果要人民币要与美元看齐，这个目标仍然很远。

图二：IMF SDR权重和央行

实际分配的比较

资料来源：IMF，澳新银行研究部

中国也应该在商业层面上推动人民币交易，改变美元独大这个不正常现象。今年，上海期货交易所已经推出了人民币计价的原油期货，而大连商品交易所也开放外资参与铁矿石期货交易。今年六月，国际资本市场通用的MSCI新兴市场指数将会纳入中国的A股。我们估计固定收益产品市场流行的指数（例如JP Morgan EMBI等债券指数）也很快把中国的固定收益资产纳入其中。这些发展具备相当的突破性，可以增加人民币资产的国际地位以及流通性。

但是，要提高投资者持有中国资产的信心，中国必须加大对金融业的开放，并提升政策的透明度。美国货币政策的透明度，是美元国际地位的重要基石。由于很多投资者仍然担心持有人民币的政策风险，限制了人民币成为国际基准货币的能力。中国要在这些软实力方面更多努力，只有这样，美国联储局才有可能不再成为美国进口的提款机，美国的贸易赤字才能减少，中美两国的经济关系才能达到真正的平衡。

特朗普对中国货品征收关税，始终对中国出口带来一定的影响，市场的避险情绪升温，人民币兑美元的汇率将无可避免受压。其实，在中美贸易摩擦升温以来，人民币汇率已经从今年3月时的高位6.27贬值到近期的6.45以上。由于特朗普要应付今年11月的中期选举，短期内他的对华政策将仍然偏向强硬。经济前景不明朗，中国央行的货币政策也从适度从紧的方向微调至较中性的操作，加大投放、将准等措施已经是大概率事件。在这个背景下，估计今年下半年人民币的汇率将较为波动，汇率在短时间内有可能出现2-3%的变化，对期内要推动人民币成为国际货币将较为困难了。