民生证券：人民日报“权威人士”释放最强供给侧改革信号

小辣辣

民生证券研究院专题电话会纪要

2016-01-04 20:50 来自 牛市点线面

管清友 东方IC 资料图

今天注定又是一个让所有的研究人员铭记的一天：自然之风吹走了阴魂不散的雾霾，北京晴空万里；政策之风带来了“最权威”的供给侧改革解读，意图之清晰、抓手之明确、错辞之严厉、水平之高度前所有未；市场之风触发了首次熔断与休市，沪指跌6.85%，深成指、创业板跌8.2%。到底人民日报的权威人士说了什么？供给侧结构性改革着力点于何处？对市场有何影响？

民生证券研究院执行院长管清友博士等对此召开了专题电话会议，以下为发言要点整理。

研究院执行院长管清友：彰显中央不破不立的决心和勇气

各位投资者，下午好，今天是个特殊的日子，很可能会载入史册。相比之前市场上对于供给侧改革的各种评论，今日《人民日报》发表的权威人士访谈无疑是“最”权威的阐释，我的感受是：这篇文章彰显了中央实施供给侧改革前所未有的决心和勇气，理解了这篇文章才能清晰的把握未来几年的经济和市场大势。下面我具体谈几点看法：

1、最权威的“权威人士”：来自高层的声音

我们可以从一些官方媒体窗口找到“权威人士”的蛛丝马迹。“学习小组”在最新文章中回顾了人民日报创刊以来的“权威人士”代表了哪些声音，其中谈到了有一段时间的权威人士发言与最高领导人的著作重合，这次“权威人士”表态也带有非常强的个人语言风格，是一种“短、实、新”的文风，即便未必出自高层本人手笔，但无疑代表中央最高层面的声音和态度，甚至个性与风格。

2、最平实的文风：“过得了初一过不了十五”

十八大以来，中央的文件风格发生了很大变化，更加平实，更接地气儿，从近几年中央经济工作会议到十三五规划建议，都是如此，这篇代表高层思想的重磅文章也不例外。印象最深的一个地方：“要勇于做得罪人的事，否则过得了初一过不了十五”，这样接地气的文件不仅对基层政府更具指导意义，对市场投资者也更清楚明了。这不是冠冕堂皇的评价，是我们团队诸位同事多年来跟踪政策，学习文件甚至参与文件起草的感受。

3、最鲜明的判断：“不会有V型反弹，未来是L型增长”

任何文件在起草的时候都会左右兼顾，不可能单说一边，以便平衡各方感受，但实际上都有倾向性。所以我们解读文件的时候，必须要分清主次，抓住主要矛盾。这篇文章虽然也提到了需求侧管理，但“主”明显是供给侧改革。“周期性问题和结构性问题都存在，但主要是结构性问题”，因此要“主次分明，把改善供给结构作为主攻方向”。这彻底打破了市场对“通过短期刺激实现V型反弹”的幻想，未来“不会有V型反弹”而是“L型增长”，这对于明确未来预期、去除不必要的争论有重要意义。

4、最坚定的决心：“让僵尸企业入土为安”，“旧的不去，新的不来”

去产能是供给侧改革的主要抓手，淘汰僵尸企业是具体形式，兼并重组是主要手段。文章两次举了90年代顶住压力对纺织业实行限产压锭去产能的例子，表明已经为不破不立的阵痛——下岗失业和金融风险释放做好了准备。同时也指出，顺利实现经济结构的调整，没有当年那种勇气，是很困难的，这也充分彰显了中央不破不立的决心。2016年，在这种坚定的改革决心之下，企业加快破产和兼并重组，刚性兑付打破，金融风险逐步释放将成为可能。

市场关注的是这个不破不立到底能否实行，本文无疑给予了市场一个明确回答，这一轮供给侧结构性改革执行将会比较落地，过去几年批评的懒政怠征现象可能有所好转。这篇访谈批评了过去几年一些部门不合适的做法，比如“对僵尸企业，地方硬撑着给补贴和贷款”、“当务之急是斩钉截铁处置僵尸企业，坚定不移减少过剩产能，让僵尸入土为安”、“僵尸企业本来已死在那里，就不要再维持了。旧的不去，新的不来”、“实践证明，市场的选择是最有效益的。现在成功的民营企业有哪一家是政府扶持的?都是在市场经济大潮中闯出来的。正所谓‘有心栽花花不开，无意插柳柳成荫’”、“完成好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板‘五大重点任务’，既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力行、立竿见影的狠劲。”等等，以上这样个性突出的表达在以往的官方访谈中都是很少见的，因此这个访谈确实是表达了中央对于改革的态度非常坚决。

5、最迫切的时间表：“拖不得、等不起，只争朝夕”。

去产能的决心有了，关键是加快去做。这篇文章特别提到改革是有窗口期的，拖不得，表达了中央只争朝夕，改革将加快加快再加快的决心。“问题不会等我们，机遇更不会等我们。供给侧结构性改革拖不得、等不起，否则‘病情’会越来越严重。”对于大家顾虑的阵痛，文章指出“这种阵痛是一朝分娩的阵痛，是新的生命诞生和充满希望的阵痛，是新陈代谢、是凤凰涅槃，这是值得的!适当的后退是为了更好地前进。只有退够，才能向前。”“当断不断，必受其乱。要勇于做得罪人的事”，“要改革怎么会不得罪人呢？改革过程可能会得罪地方、得罪企业甚至得罪部分群体”，“要勇于做得罪人的事，否则过得了初一过不了十五，把包袱留给后面，将来会得罪天下老百姓。”这些话说的很重，体现了领导人的责任感，也表明中央已经把改革的迫切性提到了前所未有的高度，2016年中央有压力、有动力也有实力去推行供给侧改革。

6、最落地的措施：破产兼并重组，财政货币宽松，资本市场改革

第一，企业兼并重组会加快，破产会有序加快，打破刚性兑付会继续，放松管制的步伐会加快，一些垄断行业的管制范围以及管制方式都会变化。

第二，财政政策总体呈扩张态势，赤字率提高，甚至发行特别国债。

第三，货币政策总体将是维持适度流动性，对冲风险。为了缓解去产能过程中给金融机构造成的负面影响，降准次数会比较多，幅度也会更大，类似的情况在90年代末期也曾出现过。

第四，注册制的推进会更快更坚决，长期而言，对市场是重大的制度红利，短期而言会造成一定压力。

总之，这篇访谈传递的信号意义更多，希望各位高度重视。文章的思想不是凭空出现，而是中央长期探索宏观管理的心得。未来几年对经济、政策和市场的判断，都不能脱离这一大逻辑。对市场来说，经济转型必然要经历阵痛期，虽然过程很痛苦，但是还是来得越早越好。

小辣辣

民生宏观朱振鑫：供给侧改革也需要需求侧宽松
1、供给侧改革短期会加大经济调整的阵痛，可能逼近6.5%的底线。用生产法比用支出法预测GDP更准确。从生产法的角度看，2015年第一产业拉动没有变化，第二产业少拉动0.9个百分点左右，第三产业多拉动0.6个百分点左右，增量基本全来自金融业（+0.6个百分点）。2016年第一产业不会有明显波动，第二产业在供给侧加快改革的背景下会继续下行，第三产业的贡献还会上升，但考虑到金融业在高基数之下贡献会减弱，第三产业上升的幅度会明显小于2015年，这意味着2016年的经济下行幅度可能比2015年更大，逼近6.5%的中央底线。
2、供给侧改革必须有宽松的财政和货币政策配合。财政政策是主角。明年财政赤字率上调的幅度可能比市场预期的大。今年1-11月的财政支出大幅超过收入1万亿，以往大部分时候是盈余，去年是盈余3287亿。如果按照历年的财政支出节奏来计算，今年底的财政赤字可能会超过3万亿，即便考虑到今年突击花钱提前，年底的财政赤字率也可能接近3%，所以明年赤字上调的幅度可能比较大。从收入端来看，主要是加大结构性减税和发债力度，减税的重点包括：固定资产加速折旧、降低制造业增值税率、金融业等服务业营改增、消费税调整。发债的重点除了扩大地方债置换，还会继续扩大专项债的发行。从支出端来看，继续通过政策性金融、PPP等手段调动金融资本和社会资本帮助预算内资金加杠杆。PPP目前招标规模从上半年2万亿扩大到近6万亿，签约规模从不到5000亿扩大到1.8万亿，是一个不小的增量。
货币政策是配角，以对冲为主。利差收窄和通胀企稳的挤压之下，2016降息的次数会明显减少，但降准幅度会比今年更大。一是配合供给侧改革，90年代供给侧出清时央行曾经在一年内降准8个百分点，目的就是向市场释放基础货币，对冲市场出清带来的信用收缩。二是配合需求侧托底，政策性金融债、PPP分流的资金需求需要货币宽松来对冲，避免对利率造成冲击。三是对冲外汇占款下滑。明年资本账户逆差和外汇占款的下滑依然是大势所趋，今年央行口径的外汇占款大降1.5万亿，而2013和2014年分别是增加2.8万亿和6411亿，一来一去产生每年近2万亿的基础货币缺口，必须降准对冲，明年的降准次数不会少于今年。
3、未来经济和市场走势的四种情景。
1、第一种情景：重启大规模刺激，类似中国2009年。那么股市短期内可能因为现金流的改善而出现牛市（类似2010年），但由于这种现金流无法形成盈利，反而加剧了产能过剩和债务负担，随后股市会陷入漫长的熊市。
2、第二种情景：资本大规模流到海外，类似日本。假设资本账户更加激进的开放，或者我们在汇率预期管理上出现失误，导致资本大量外逃，那么钱再多也没用了，因为过剩的资金会配置到海外，而不会被动配置于国内的股债市场，股债双熊。
3、第三种情景：被动进行市场出清，即爆发系统性金融风险，类似韩国1998年。第二种情景损失的是基础货币，这种情景损失的是货币乘数。企业债务链条破裂（经常是因为外债），大量破产，失业率飙升，导致社会融资总量急速萎缩，信用极度紧缩，货币创造停滞。这种情景下股市短期会出现暴跌，但只要能避免大的政治社会动荡，市场在快速出清之后仍然值得期待。
4、第四种情景：需求侧托底的同时，加大力度进行供给侧改革，主动进行市场出清。和第三种情景相比，这种情况下出清的速度相对较慢，短期市场的调整也相对温和，如果经济能在这个缓慢出清的过程中成功转型，那么市场可以迎来更持续更健康的牛市。
从今天这份供给侧结构性改革的官方解读来看，未来出现第四种情景的概率越来越大。
民生策略李少君：市场可能进入观察期
我们先来梳理一下近期影响市场运行的几个因素的情况：
1、流动性。整体社会流动性2016年可能会更多注重“对冲”，因此社会流动性条件虽然在2016年大宽松的空间不大，但收紧几无可能，这一点与市场预期大体一致。
对于市场流动性，我们观察到，2015年倒数第二周资金净流入约3000亿，创下半年新高；对于市场的供给，其与市场资金的博弈结果，可能要到1月中旬体现，因此尚待观察。
2、经济运行。此次对于“经济L型”的表述，与市场的预期也是一致的。只不过此次供给侧改革的决心和力度是强于市场普遍预期的，这一点中期对市场结构的优化和市场的向好是具有显著作用的。
3、资产价格。据民生宏观预期，汇率走势将维持贬值——平稳——再贬值——再平稳的态势。因此，汇率的变化总体上对市场的心理影响有所预期，只不过汇率的节奏和幅度对市场预期的影响尚待观察。
4、综上，市场的走势可能沿着两条路径演进。其一为仍然按照此前我们预计的“羊尾最肥美，猴头防切换”，其可能需要汇率的预期进一步明朗，市场流动性能够满足供给的压力；其二为市场短期压力仍需释放，待相关因素进一步明朗之后才可再次出发。
5、最后，谈一下市场未来可能的主要运行逻辑，仍将围绕供给侧改革和经济转型两条思路。
其一为周期蓝筹，受去产能及新开工等因素的影响，相关产业将体现基本面的改善及预期优化带来的机会；
其二为转型中的新兴产业，受扶植政策落地的影响，表现出成长性机会。
录入编辑：吕琦伟