T中文网：从美国苦战通胀看中国去杠杆

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胡伟俊：债务问题困扰中国多年，因此近来去杠杠之役备受关注。历史上，美国也曾与通胀问题苦战十年，并最终取得了胜利，有什么经验和教训?


2018年7月11日 06:07 麦格理集团大中华区首席经济学家 胡伟俊 为FT中文网撰稿

债务问题困扰中国多年，因此近来去杠杠之役备受关注。历史上，美国也曾与通胀问题苦战十年，并最终取得了胜利。美国战通胀的经验和教训，对中国今天的去杠杆有不少参考价值。

从60年代末开始，通货膨胀成为美国经济最棘手的难题。为了降低通胀，美国的政策制定者尝试过各种手段。69年至74年担任总统的尼克松，采取了管制价格的手段，但最后不得不放弃。74年开始担任总统的福特，号召老百姓少花钱多储蓄，同时努力压缩政府预算。但不论历任总统如何出招，通胀不但没有被驯服，反而越来越高。 直到1979年保罗•沃尔克出任美联储主席，采取了非常严厉的货币政策，通货膨胀才最终得到遏制。

为什么通胀如此难对付呢？关键在于预期。如果人们预期明年通胀率是5%, 那么不论是劳动者的工资要求，还是企业的涨价行为，都会把这个涨价因素考虑进来，这时政府要管制物价是很困难的。比如政府不让石油公司涨价，而石油公司的成本受通胀推动继续上升，那么石油企业就会生产越高亏得越多，最后索性选择少生产。后果就是石油短缺，涨价压力进一步上升，最后倒逼政府放弃价格管制。

如果说对付通胀的核心在于打掉通胀预期，那么去杠杆的核心就在于打掉刚性兑付的预期。正是由于刚兑预期，国有企业和地方政府才能够吸引如此多的资金流入，导致其杠杆率节节上升。而民企没有刚兑，即使没有去杠杠的政策，民企的杠杆率过去几年也在下降。为什么去杠杆民企最受伤？正是因为金融机构相信国有企业和地方政府有刚兑，违约风险小于民企，所以在资金紧张的情况下会首先减少对民企的借贷。不打破刚兑预期的去杠杠，就像不打破通胀预期的战通胀一样，很难真正取得成功。

但为什么美国4任总统花了10年时间都打不掉通胀预期？道理很简单。人们只有看到通胀真正下降了，才会慢慢消除通胀预期，就好像人们只有看到刚性兑付被打破，才会打消刚兑预期一样。可是，打破预期从来不是一件容易的事，所以政策制定者总是希望找到不那么痛苦的办法。尼克松总统就试图通过行政手段管制物价，而福特总统则号召人们减少消费。总统身边的智囊，为了迎合总统的想法，也会倾向于提出一些短期冲击较小的方案。例如像时任福特总统经济顾问委员会主席的格林斯潘，就主张放松管制，通过增加供应来缓解通胀。

这些貌似温和的方案听上去固然不错，但都无法真正解决通胀问题。1979年，沃尔克出任美联储主席，决定采用紧缩政策对付通胀。短期代价是巨大的，经济增速从1979年的3.2%下降到了1980年的-0.2%，失业率则在1982年底达到了历史的最高点的10.8%。要知道，即使在2008年金融危机中，美国失业率也没有超过这个水平。今天，在经济增长尚且稳定的情况下，就已经有不少声音认为去杠杠过于简单粗暴，政策应该预调微调。40年前沃尔克的心路历程，恐怕很难用语言来形容。

美国战通胀另一个值得研究的地方，是其背后的政治经济学。要降低通胀，就要压低总需求。福特总统选择从财政出发，试图压缩政府预算。但这在实际操作中却非常困难，因为这类似于把许多人手上的蛋糕直接拿走。每个国会议员都有充分的理由，证明其选区的支出不应被缩减。这就像今天的地方政府和国有企业，也都有各种出于国计民生的理由，认为其融资不应受限一样。着眼于财税改革的福特总统，最终输掉通胀之战，也输掉了总统选举。

在70年代长期担任美联储主席的阿瑟•伯恩斯，将通胀归咎于各种非货币因素，像财政赤字，工会力量和商品价格，从而撇清美联储对于通胀的责任。沃尔克上任之后，却毅然决定由美联储担起战胜通胀的重担。货币政策属于总量政策，虽然不如结构性政策那么有的放矢，但也不像结构性政策那样容易被各种利益纠葛所阻挠。因为紧缩货币只需要美联储单方面行动就行了，不需要和不同利益主体一对一谈判。从后来农场主开拖拉机围攻美联储大楼，到国会听证会上议员对沃尔克的咆哮，那些谈判不啻于与虎谋皮，也许永远都不会有成果。今天国有企业和地方政府的高杠杆，主要原因当然是国企改革和财税改革的滞后。但要先通过改革国有企业和地方政府再来去杠杠，恐怕也不是一件容易的事。

在对付通胀的过程中，也显示了沃尔克的政治智慧。货币紧缩带来的巨大压力，很快超过了许多政府官员所能承受的极限。沃尔克于1979年8月6日宣誓出任美联储主席，仅仅到了9月18日，也就是他任内的第二次的议息会议上，美联储7位可以投票的委员中，已经有3位投出了反对票。到了下一次会议，沃尔克很可能将失去多数，美国与通胀的战斗将再一次无功而返。为了避免走上老路，沃尔克做出了一个影响历史的决定。1979年10月开始，美联储宣布政策目标从利率变成货币供应量。以后沃尔克就可以辩解，美联储不是故意让利率上升，高利率只是货币供应量目标下的自然结果。通过这种方法，沃尔克终于把和通胀的战斗继续了下去。

在沃尔克的领导下，通胀从1980年的13.6%，逐渐下降到了1983年的3.2%，而美国经济在80年代也进入一个新的发展阶段。整个70年代，美国股市一潭死水。道琼斯工业指数在进入80年代的时候，和10年前几乎一样。这一点和现在的A股有点像，两者背后有一个共同的原因，都是无风险利率太高。美国70年代的无风险利率被通胀所推高，而中国今天的无风险利率则被刚兑所推高。美国在摆脱通胀之后，利率开始了长达40年的下行通道，推动美股进入一轮波澜壮阔的大牛市。同时，美元也摆脱了70年代大幅贬值的颓势，从80年代初开始迅速升值。

40年前，沃尔克带领美国取得了对通货膨胀的胜利，但也承受了无数的责难。指责他的人说他的政策过于简单粗暴，不应该使用这么痛苦的办法去解决通胀。当然这些人说的也没错，美国的确因为沃尔克的紧缩而陷入了衰退。最后，沃尔克只做了8年美联储主席，与之相比，他的后任格林斯潘担任了19年的美联储主席。但当历史的尘埃渐渐落定之后，人们不禁要问，如果不是沃尔克的担当和智慧，美国能否战胜通货膨胀？而如果通胀继续肆虐，美国经济能否在80年代之后重新起飞？不论如何，今天的沃尔克，已经被很多人视为美联储历史上最成功的主席。历史人物的是非功过，主要并不在于同时代人的毁誉，也不在于自身地位的起伏，而在于是否具备足够的勇气和智慧，来完成时代赋予他的使命。而一点，真的要把时间拉长了才能看清楚。