英国《金融时报》: 宏观政策：保持定力还是适时微调？

大千世界

樊磊：当前政经环境下，宏观政策紧缩对实体部门出清意义可能不大；对道德风险问题而言，关键不在于政策松紧，而在于结构性改革。


2018年8月1日 05:48 国海证券研究所首席宏观分析师 樊磊

伴随着中美贸易争端的升温和对于下半年经济增长的担忧，中国的宏观经济政策近期出现了一定调整。上周的国务院常务会议提出“积极的财政政策要更加积极”，稳健的货币政策的基调由“稳健中性”转向了“松紧适度”；而7月31日政治局会议也肯定了“加大基础设施领域补短板的力度”，虽然并没有完全放弃“去杠杆”方针，也认为需要“把握好力度和节奏”。就短期而言，出于“保持经济运行在合理区间”的考虑，中国的宏观杠杆率有可能重新上升。

虽然资本市场在国务院常务会议之后出现了一些反弹，但政策的转向也引起了一些争议。一些市场人士认为中国的宏观政策应该更长时间的保持定力：更多的紧缩可以帮助市场更好的出清，甚至可以帮助打破地方政府融资平台债券等所具有的政府隐性担保；短期的痛苦才能够为更长期的繁荣打下基础。

然而，对此笔者却持有不同的看法：考虑到当前中国所面对的特殊的政治经济和社会环境，宏观政策的紧缩对于实体部门出清的意义可能不大；而对于解决隐性担保等道德风险问题而言，关键的问题不在于政策的松紧而在于包括财政改革在内的结构性改革。

紧缩政策与推动低效部门出清

支持宏观政策可以保持更长时间定力的一个主要原因是货币与财政政策偏紧会推动实体经济一些效率低下的部门破产清偿，这些部门释放出来的土地、劳动力等各种生产要素都可以为更有效率的部门所重组。这个熊彼特式的“创造性破坏的过程”将推升中国全要素生产效率，并可能为中国经济带来长期繁荣。但是就笔者看来，在今天的中国经济面临一些特殊约束条件下，通过紧缩推动大出清可能并不是一个合理的选择，而局部出清的效果则可能并不明显。

如果出清瞄准以房地产和以土地作为主要资产和抵押品的地方政府融资平台这样的低效部门，那么采取类似于日本1990年和美国2007年紧缩政策刺破泡沫并推动一场不可逆的去杠杆确实可以结束资产泡沫持续膨胀的过程，然而中国经济是否能从此就步入繁荣则还有较大的不确定性。

一方面，在中国财政国企等各方面改革都相对滞后，政府与市场边界不清的情况下，无论是出于保稳定还是各种利益的纠葛，各级政府都很愿意采取各种措施干预实体部门出清。即使资产市场泡沫破灭，如果该倒闭的企业不能倒闭，该被拍卖的资产不能被出售，该结束劳动合同的劳工不能重新进入劳动力市场寻找工作，实体部门出清不彻底就很容易产生大量的僵尸企业并陷入到日本经济在90年代所经历的“失落的十年”。实际上，近期中国证券市场一些股权质押融资触及平仓线，证监会出于“维稳”的目的要求证券公司不得进行强制平仓就已经明显的阻碍了实体部门的充分出清——这还是在出清规模非常有限的情况下。

另一方面，即使中国能够效法美国在2008年以后允许实体部门充分出清，产生的社会后果是否是中国可以承受的也值得探讨。2009年美国的失业率一度达到10%，考虑到大量劳动年龄人口因为找不到工作主动退出劳动力市场，实际的失业率可能更高。在中国社会保障机制不够健全，贫富分化差距较大，社会矛盾比较尖锐的情况下，如果大量人口出现失业，很有可能直接冲击社会稳定。1997年亚洲金融危机之后，泰国，马来西亚、印度尼西亚等国一度出现了社会动荡、秩序丧失的局面，印度尼西亚甚至还出现了政权更迭。事实上，从中国政府各种官方文件中“守住不发生系统性金融风险的底线”的表述来看，一场“主动大出清”从来都不是政策的选项。

如果无法选择主动大出清，那就只能绕开房地产部门从一些低效的企业部门入手实施局部出清。众所周知，中国的国有企业部门效率相对较低，不少国企负债较高，理论上是去杠杆和实现出清的对象。

然而，在政企不分的情况下，中国的国企大都有各种政府的隐性担保并享受各种优惠措施。货币与财政的紧缩——起码从近期债券市场的情况来看——主要是导致了不少民营企业的违约倒闭和清偿。“局部出清”的策略意味着未来某个时点政策仍需要转向“稳增长”和“防范系统性风险”，那么在那个时候，是不是又会出现国有企业和融资平台最受益于信贷宽松并最有机会重组被民企释放的资源的情况？这样的出清与资源的重组对于中国效率的提升恐怕意义有限。

紧缩政策与降低道德风险

支持政策保持定力的第二个原因在于希望紧缩的货币与财政政策可以迫使一些融资平台乃至于地方商业银行违约破产，打破笼罩在这些借款主体上面的政府隐性担保，并约束因为预算软约束问题导致的道德风险。

然而，就笔者来看融资平台刚性兑付能否打破的关键在于能否推进财税改革明确取消融资平台上面的隐性担保、而与宏观政策的取向关系不大。相关改革包括划分中央和地方财政支出的责任，例如明确在财政刺激中地方政府是否负有参与的责任以及这种责任如何通过融资平台之外融资渠道来履行；融资平台的业务，人事，财务等关系逐步划归地方国资委管理而非与地方财政纠缠不清；有效约束地方财政避免政府对于国企和融资平台进行直接救助等等。改革到位之后，那些没有盈利能力，过度扩张与高杠杆的融资平台自然难以从金融机构获得再融资并会被迫走向清偿。那个时候，即使是政策宽松，破而后立、向死而生的痛苦也会如期而至。

实际上，美国“次贷危机”期间的投资银行雷曼破产和亚洲金融危机期间中国广国投的破产——两个为投资者广泛讨论的打破政府隐性担保的经典案例——都是在政策宽松之后发生的。2008年9月雷曼破产的时候，美国联邦基金利率已经从2007年四季度的4.75%下降到2%，货币政策显著放松。1998年10月人民银行宣布关闭广国投的时候，央行的一年期存款基准利率也早已经从亚洲金融危机爆发前的7.74%大幅下降到4.77%；财政部更是发行了1000亿特别国债以积极的财政政策大幅刺激经济。如果说政策紧缩需要配合打破刚兑，那相当于要求美中两国在2008年和1998年分别还要继续加息并缩减财政赤字——这是何等荒谬的政策建议？！

就宏观政策的目标而言，主要的是考虑经济、金融周期和宏观金融稳定，不包括而且也不应该包括协助打破刚性兑付。从中国6月份公布的经济数据来看，工业生产已经出现下行压力，基建投资也相当低迷，票据融资高企更是显示了银行风险偏好急剧下降——在有贷款额度的时候也不愿意提供一般贷款而用风险较低的票据冲量。考虑到当前中国经济还存在着相当程度的资产泡沫，广泛的高杠杆和期限错配，如果政策不及时调整，特别是财政政策不能立即出手，不仅仅未来更大经济下行压力会需要更猛烈的加杠杆才能稳定增长，而且还有可能触发潜在的金融风险。

去杠杆依赖结构改革

当然，笔者并不否认当前重新采取扩张性的财政与货币政策（哪怕是温和扩张）在某种意义上说有重走老路的嫌疑。笔者为政策宽松辩护仅仅是因为政策宽松是当前“不得已的”甚至很讽刺的说是“最优的”政策选择。而想要摆脱这种饮鸩止渴的局面，只有推动更深层次的体制改革。

自2008年以后，中国经济已经出现过三次明显的政策扩张，分别出现在2009-2010年，2012-2013年，2015年底-2016年。每一轮政策的扩张和加杠杆都是被动的，都是在经济下行和金融稳定的压力下不得已而为之。今天的局面和此前并没有什么显著不同。要想解决这个问题，本质是需要在没有政策刺激的环境下也能维持与潜在经济增速相匹配的经济增长，要提升经济内生性增长动能。

而过去十年以来，除了在供给侧改革化解过剩产能方面取得了一定进展之外，在收入分配改革刺激消费，民营企业市场准入开放和国企改革提升投资回报等一些核心领域的改革的进展都显著的低于预期。今天宏观政策被迫转向、经济被迫重新加杠杆正是改革进展迟缓的警钟重鸣，是对于十年以来改革开放进程踟蹰不前的大声警醒。而继续以市场化与法治化为中心的体制改革已经刻不容缓。