FT中文网：一个分析师眼中的金融危机这十年

大千世界

　　萧齐：十年前，我在FT办公室里见证了金融危机最跌宕起伏的几个月。往后十年间，我切身感受到了中国在世界影响力的变化，尤其是在金融市场。

　　


　　2018年9月21日 06:00 前“FT投资参考”中国区首席经济学家 萧齐 为FT中文网撰稿

　　2008年9月，雷曼破产引发的金融危机爆发时，我正在FT的伦敦总部实习，当时部分工作内容是为FT中文网翻译文章。在FT中文网搜索“萧齐”这个名字，会弹出好几页2008年9月至2009年1月的文章，那时候我以一个译者的身份，全程见证了金融危机最跌宕起伏的几个月。


　　因为是逐字逐句翻译，所以即便十年过去了，我仍然对其中一些内容印象深刻。比如美国政府的7000亿美元救市计划，格林斯潘被迫出来认错，美国银行收购了美林，麦道夫金融骗术曝光，各大投行纷纷出售手里的中国银行业股票自救，中国官员轮番给保尔森“上课”，等等。所有这一切，都颠覆了我在学校里学到的经济常识。


　　这份实习之前，我在伦敦大学学院（UCL）的经济系念研究生，但让人惊讶的是，学校里的大部分时间，我没有听到过教授们谈论可能的金融危机或者风险，即便那时候美国的次贷风波已经开始发酵。只有同学们去实习或者面试回来交流，才发现各个金融机构里已经是阴云密布。一直到金融危机都发生了，教授们都还在痴迷于数学、物理与金融的融合，经济系研究生和博士里，还有大量物理和数学背景转过来的本科生，毕业后最理想的去处，是投行里的量化分析部门。


　　2009年2月，我回国开始了毕业以后第一份工作，这份工作其实和这轮金融危机有很大关系。鉴于当时整个发达国家的金融市场都在这轮危机中遭受重大打击，而中国已经在2008年底推出了“四万亿”刺激计划，全球的注意力都开始投向中国，针对这种需求，FT新设立了一个专门的研究咨询机构，叫China Confidential（中国投资参考），为大型跨国企业和对冲基金提供关于中国经济的深度分析和解读。当时的发起者是FT在中国待了十多年的资深记者金奇(James Kynge)。他在FT的餐厅与我进行了大概一个小时的面试后问，你想继续待在英国看金融危机，还是回中国观察和讲述一个全新的故事。我选择了后者。


　　2009年对中国来说是个神奇的年度。虽然发达国家仍然处于水深火热之中，我们却很快从金融危机的冲击中恢复了过来。无论是股市、楼市，还是消费，一切都很快摆脱了金融危机的阴影。因为我是作为金融行业的分析师入行，经过早期的惊讶以后，逐渐意识到支撑这一切的背后，不是什么神奇的金融炼金术，而是信贷。虽然号称是“四万亿”刺激计划，但仅2009年一季度，中国放贷总额就超过了4.5万亿，全年放贷则是9.5万亿，在2008年放贷总额基础上翻了近一倍。


　　流动性加持下，股市反映最快，但持续时间也最短。上证综指从2008年底的1664点涨到了2009年8月的3478点，自此以后则是长达近九年的熊市。再回到3478点，要到2015年3月了。所以说，如果以金融危机后十年周期来看，除了局部机会，A股的投资者和投资机构经历的是失去的十年。从2009年开始，银行每年放贷至少都是7万亿以上，8万亿、9万亿成了常态，自2015年开始，又飙升到了10万亿以上，去年更是达到了13万亿。这还不算规模庞大的表外融资。流动性对股市表现到底有多大帮助，过去十年算是提供了一个参考。


　　房地产价格也在2008年短暂下跌后迅速反弹并创出新高，招致了2010年的强力调控，以“国十条”为代表。同样被调控的还有地方政府融资平台。时任银监会主席刘明康在2011年离任前，已经反复强调要重视地方融资平台和房地产的风险，针对信贷流入这两个领域的调控，也一直持续到了2014年。事实上，银行业对这两个方向的放贷自2010年开始明显收紧，但意外的是，这种收紧催生出了一个庞然大物，也就是后来被反复提起的影子银行体系。作为影子银行体系的主要组成部分，银行理财产品的规模在2010年不到3万亿，但去年末存量规模已经接近30万亿，信托规模在2010年也是3万亿左右，而去年末达到26万亿。后来当影子银行体系受控时，又冒出来券商和基金子公司的资管计划接棒。正是这多出来的几十万亿影子融资，使得很多政策调控效果大打折扣，直到今天，地方融资平台和房地产仍然是政策调控的主题。


　　我的整个职业生涯，就一路观察着监管政策的收紧、加码、犹疑、放松，以及再度收紧和放松的循环。政策变化有没有效果？看是对谁而言。China Confidential创立以后，因为国际金融市场对中国经济的关注，客户基数不断扩大，后来这种第三方的独立研究机构模式被我们复制到拉美还有东盟地区，部门改名为FT Confidential Research，面向的客户也愈发多样化。印象最深刻的，是在电话会议里被桥水基金位于不同地区的几个分析师和基金经理问询了快两个小时，关于城投债，关于港币的未来，关于人民币和几个不同国家的货币互换，关于房价与居民收入，等等。那时候我们一直以为桥水对中国这么感兴趣，应该很快会进入中国，没想到要到今年才正式进驻。


　　还有很多中小型的宏观策略对冲基金，不知道坐落在加勒比海的哪个小岛上，但是会在电话会议里不停询问我理财产品和银行贷款的关系，中国的信托和国外信托到底是不是一回事，地方融资平台到底是公司还是政府，中国的P2P算不算次级贷，等等。每一轮中国政策转向，甚至银监会主席换人，都会直接影响到他们的资产配置。因为诸如澳大利亚、巴西、智利一些公司的股票，日本、印度一些行业的债券，还有许多国家的外汇，都会因为中国政府对信贷、地方政府负债以及影子银行体系的态度变化而波动。过去近十年的金融和宏观研究经验，让我切身感受到了中国在世界影响力的变化，尤其是在金融市场。


　　对应这种扩大的影响力，我们的监管政策以及监管者的变化，却经常让全球投资者很困惑。比如刘明康不停警示风险的时候，大家以为监管会趋严，控制当时正在膨胀早期的影子银行体系并严控地方政府负债，但他离开后所有从紧的政策就偃旗息鼓了，推迟到几年后才又再提起。比如郭树清雷厉风行在证监会改革的时候，投资者普遍升起对中国股市长远发展的乐观期望，但他在这个位置也只待了两年不到。所以到了后来，面对无论是从紧还是宽松的政策转向，越是大规模的机构态度越是谨慎，都宁愿多等一等，看看持续性。


　　十年之前，刚上台的奥巴马对中国寄予厚望，顺带整个发达世界都对中国态度友好。那时候的美国和中国一起携手进入了流动性大宽松时代，不同的是受益对象有区别。道琼斯指数从2009年的6469点低位，一路上涨到了目前的26000点以上，与之匹敌的是中国的房价。美国国债总规模从2008年不到10万亿美元，上升到了目前超过21万亿美元，中国这边不管是地方政府，还是企业和居民部门，负债都接近或者超过这个增幅。十年之后，特朗普在和我们打贸易战，WTO贸易体系面临重建，美联储走在持续加息的道路上，我们则已经做好准备，要打防范化解重大风险为首的三大攻坚战。十年的时间不算长，但足以改变很多事情。