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FT中文网: 2019年全球风险展望:风险的进击

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发表于 2018-11-8 09:14:52 | 显示全部楼层 |阅读模式
  程实、钱智俊:2019年,以经济金融风险为主线,“灰犀牛”将进一步迫近,并集中于贸易摩擦、全球风险偏好逆转和新兴市场货币风险。

  

  2018年11月8日 06:41 程实 , 钱智俊 为FT中文网撰稿

  “思所以危则安,思所以乱则治。”2017年全球市场歌舞升平,2018年多重风险惊蛰萌动,而随着2019年全球经济复苏陷入踟蹰,长期累积的风险将愈加显现进击之势,全球风险中枢有望显著抬升。动荡之际,理清全球风险格局,将是趋利避害、乱中求安的关键。


  2019年,以经济金融风险为主线,“灰犀牛”将进一步迫近,并集中于贸易摩擦、全球风险偏好逆转和新兴市场货币风险。另一方面,以地缘政治为风险主线,“黑天鹅”将持续锐化,爆发概率和冲击强度上升。美国政策异变、欧洲一体化倒退和区域冲突失控,将是最危险的导火索。总体而言,2019年,“灰犀牛”与“黑天鹅”将大概率交叠共振,构建更为复杂严峻的全球风险格局。在此格局下,规避风险的进击,则需要紧盯中美角色的状态切换,关注风险重心的时序轮动,并明辨风险共振的交点和缝隙。


  经济金融“灰犀牛”重心迁移


  正如本系列前篇研究所述,相较于2018年,虽然2019年全球经济仍在复苏轨道,但下行风险总体扩大,“危机回潮”渐次传导。受此影响,在全球经济金融领域,“灰犀牛”风险将发生显著的迁移。从总体看,“灰犀牛”将大步迫近,进一步压缩各主要经济体的政策空间。从结构看,较之于去年,“灰犀牛”风险重心将改变,若各国“防风险”举措不能及时调整,则将产生结构性风险漏洞。


  首先,全球贸易摩擦风险。2018年全球贸易摩擦从冲动变为行动,而2019年其负面影响将加速兑现,上升为首要的“灰犀牛”风险。从贸易摩擦的走势来看,根据IMF预测数据,作为全球贸易摩擦的策源点,2019年美国的经常账户赤字将同比扩大26.4%,年度增幅触及2000年后峰值,表明其贸易逆差正在加速恶化,有望继续支撑其贸易保护主义维持高位。因此,全球贸易摩擦常态化的趋势正在加强,短期内难有明显舒缓。2018年7月至今,IMF对2019年、2020年全球贸易增速预测分别累积下调0.67个和0.23个百分点,正是这一趋势的反映。


  从贸易摩擦的影响来看,聚焦短期,贸易摩擦对实体经济的直接冲击相对有限,但是可能通过打击市场预期,削弱投资信心和融资环境,形成严重的次生冲击。例如,据IMF预测,如果2019年美国对中国增加2670亿美元的关税制裁,将对全球经济增速造成-0.08个百分点的直接冲击,而如果市场预期发生恶化,则引致的次生冲击累计高达-0.53个百分点,远超直接冲击。


  放眼长期,2019年是全球结构性改革的承续之年。但是贸易摩擦的常态化,一方面导致全球资源配置紊乱、全要素生产率受损,加剧了结构性改革的急迫性,另一方面则因需求侧政策的发力托底,迫使结构性改革的步伐放缓,进而有可能重回“政策刺激---结构扭曲---复苏疲弱---政策刺激”的弱势循环,拉长本轮复苏的瓶颈期。有鉴于此,评估贸易摩擦的负向冲击,短期看预期,长期看改革。能够进行有效预期管理、坚持结构性改革的经济体,有望在常态化的贸易摩擦下保持长短期的复苏韧性。


  其次,全球风险偏好逆转。2018年1月,我们的报告曾指出,风险偏好的盛极而衰将成为全球市场的真实威胁。这一论断在2月和10月的全球市场振荡中得到验证。2019年,这一“灰犀牛”风险有望进一步增强,新一轮的“金融-经济”风险冲击链条已经形成,其威胁将贯穿全年。


  就金融市场而言,历经2018年的调整之后,全球风险偏好已处于敏感脆弱的非稳态,将成为风险冲击的触发器。2018年,作为投机意愿指标的比特币价格振荡下行,而VIX指数中枢抬升,高于2017年水平,但低于国际金融危机后的历史均值,表明风险偏好的调整正在发生、但尚未完全。同时,虽然美股、高收益债券等风险资产的长牛预期已经动摇,但是其估值水平依然处于历史高位,与经济增速放缓的远期前景背离,形成了较大的调整空间。因此,一旦遭遇贸易摩擦升级、国内外政治博弈、货币紧缩超预期等外部冲击,风险偏好将有较大概率骤然逆转,进而引致金融市场的广泛振荡,其调整深度、频率和范围有望超过2018年。


  就实体经济而言,“债务通缩”的威胁进一步逼近,并为风险冲击提供放大器。根据BIS最新数据,截止2018年一季度,G20国家的非金融部门负债占GDP比重已经升至历史峰值。高杠杆水平下的实体经济,对金融环境的波动将更为敏感。一旦风险偏好逆转导致金融市场的流动性风险,则可能触发实体经济的大规模违约风险,进而升级为系统性危机。沿循这一“金融-经济”风险传导链条,美国国债长端收益率将是前瞻性的风向标。如果10年期美债收益率跳升,则全球性的风险偏好逆转和市场深度调整将紧随而至。


  最后,新兴市场货币风险。2018年,随着美元指数的走强,全球新兴市场货币普遍承压,与我们2017年末的报告预判相一致。展望2019年,新兴市场货币风险有望边际下降,呈现“整体舒缓,局部集中”的特征。一方面,由于2019年美联储将大概率放缓加息节奏,美国经济增速亦将从高位下滑,因此美元指数预计将上行乏力。新兴市场货币的下行空间整体收窄,虽然短期内仍将继续承压,但是随着市场预期的回调和经济基本面的改善,有望在2019年下半年渐次企稳反弹。另一方面,在贸易摩擦常态化的背景下,“竞争性贬值”的阴影难以消散,叠加全球风险偏好的骤然逆转,可能导致国际资本的间歇式回流,部分基本面薄弱、过度依赖外债的新兴市场将面临较大风险隐患。综合“双赤字”水平、主权CDS息差水平、外汇储备水平和风险出清程度,我们认为,2019年新兴市场排名前十的危险货币依次为:越南盾、墨西哥比索、白俄罗斯卢布、南非兰特、委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、巴西雷亚尔、沙特里亚尔、土耳其里拉、印尼盾。


  地缘政治“黑天鹅”冲击锐化


  伴随着“灰犀牛”的迁移,2019年的地缘政治“黑天鹅”呈现出更加锐化的趋势。一方面,在“灰犀牛”的重压之下,民粹主义、贸易保护主义和孤岛主义将持续涨潮,“黑天鹅”的导火索趋于敏感。另一方面,“黑天鹅”与“灰犀牛”的内生联系进一步增强,一旦“黑天鹅”爆发,将大概率引发“灰犀牛”的共振,导致风险冲击的迅速升级和强劲扩散。具体而言,2019年的“黑天鹅”风险主要潜藏于以下三大领域。


  一是,美国政策异变风险。展望2019年,美国政策的两大不确定性将牵动全球风险格局,均可能引发全球风险偏好的骤然逆转,以及金融市场的系统性调整。其一,特朗普贸易政策的走向。正如我们此前报告所述,如果在2018年11月中期选举中,共和党未能同时守住两院的控制权,则可能导致特朗普政策举措进一步极端化,同时民主党亦会重拾因反对特朗普而暂时隐藏的贸易保护冲动,可能导致贸易摩擦的超预期升级。其二,美联储缩表路径的选择。2019年年中,由于联邦基金利率将大概率升至3%附近,触及长期中性水平,美联储的政策组合有较大可能从“快加息+慢缩表”切换为“慢加息+快缩表”。如果这一政策调整与贸易摩擦的外部冲击交叠,则可能导致长端流动性过度收紧,10年期美债上升速度超过市场承受能力,从而引发美股、高收益债券等风险资产定价的深度调整。


  二是,欧洲一体化倒退风险。2019年,随着经济复苏的疲弱,欧洲内部发展的不均衡性将再度凸显,区域一体化预计将遭遇“两点一线”的挑战。风险点之一在于南欧隐患。历经危机十年,南欧国家人均GDP增长落后于欧元区整体,失业率居高不下,金融体系趋于脆弱,已成为“危机回潮”中欧洲的最弱一环。2019年,以意大利、葡萄牙为代表,南欧国家与欧央行的利益博弈有望频繁爆发,并形成“本国主权信用—本国银行体系—欧洲银行体系”的风险传导。例如,2018年10 月,意大利遭到穆迪调降评级,并且其与德国的10年期国债利差已突破3个百分点。这一情景“重演”了2011年9月的状况,即欧债危机冲击意大利的前夕,因此风险压力不可低估。


  风险点之二在于英国退欧。2019年,英国退欧协议的磋商预计将长期僵持不下,难以在3月如期落地,进而造成市场情绪的反复起落,并对英镑和欧元形成阶段性冲击。“一线”则在于民粹崛起。以2016年英国退欧公投为起点,本轮欧洲民粹势力的崛起虽有起伏,但大势未改,并已深入德国这一欧洲的核心支柱。2019年,由于经济下行风险的扩大和结构性改革的阵痛,欧洲民粹政治势力有望迎来新一轮涨潮,并有较高概率在2019年5月欧洲议会选举中,形成反对区域一体化的统一阵线。如果这一情景发生,则将在短期内制约欧洲对南欧、英国两大风险点的应对,长期则将削弱欧洲复苏的核心动能。


  三是,区域冲突失控风险。较之于2018年,2019年朝鲜局势有望继续舒缓,但是中东乱局将面临“双层博弈嵌套”,冲突预计将趋于白热化。第一层,是美国、欧盟、俄罗斯围绕大国地缘安全的博弈,焦点在于叙利亚局势。第二层,是沙特、伊朗、土耳其围绕地区领导权的博弈,焦点在于美国与沙特的双边关系。由于双层博弈相互激化,不仅美、俄等对立阵营的冲突将高位维持,在同一阵营中,美、欧、沙特等国,以及美国政坛内部,各方的利益矛盾亦将加剧。中东乱局的升级将对全球经济金融形成三重冲击。第一,作为博弈的核心工具,油价将加剧波动,呈现长期高位振荡态势。第二,中东难民问题将持续发酵,并与欧洲民粹势力崛起相互碰撞,成为欧洲社会分裂的加速器。第三,随着地区局势的动荡,沙特和土耳其的金融市场预计将受到频繁冲击。


  2019年规避风险进击的三条要诀


  展望2019年,迁移的“灰犀牛”和锐化的“黑天鹅”相互激荡共振,有望形成更加复杂严峻的全球风险格局。因此,我们分别以“黑天鹅”、“灰犀牛”为横纵坐标,构建全球主要经济体的风险矩阵(详见附图),并由此得出规避全球风险进击的三条要诀。第一,紧盯中美风险的状态切换。对全球第一、二大经济体而言,贸易摩擦将是决定风险的核心要素。如果贸易摩擦急剧恶化,那么中国将遭遇非线性跃升的风险冲击,并有可能延缓改革进程。而美国亦将迎来金融市场的剧烈振荡,并对全球产生广泛的溢出效应。如果贸易摩擦形势保持基本稳定,那么中国、美国将有能力逐步消化当前贸易摩擦的负面影响,并将继续发挥全球经济的“双核稳定器”作用。第二,关注风险重心的时序演变。2019年初,新兴市场仍将承受较大的风险压力,但是随着2019年地缘政治风险的演变,全球风险重心有望向欧洲市场渐次转移,进入“危机回潮”的下一阶段。第三,明辨风险共振的交点与缝隙。“黑天鹅”、“灰犀牛”两两形成了9种风险共振组合,各自覆盖了不同的主要经济体(详见附图)。其中,欧元区、土耳其、沙特位于多重风险的交汇点,预计将受到频繁冲击,需要保持长期警惕。与之相反,日本经济位于风险格局的缝隙之中,较少受到各类风险波及,因此日元有望成为2019年全球避险资产的首选。


   


  2019年“灰犀牛”和“黑天鹅”的风险共振矩阵


  


  注:风险矩阵内部的细分区域,表示其纵轴“灰犀牛”风险和横轴“黑天鹅”风险形成的共振冲击;国家图标位于这一区域,表示该国受到此类共振冲击;若一国图标覆盖多个区域,表示该国受到多种共振冲击。


  资料来源:我们的整理


  2018年投资者恐慌情绪中枢上行、投机意愿中枢下降


  


  资料来源:Bloomberg以及我们的整理


  意大利的主权信用危机正在接近“历史重演”


  


  资料来源:Bloomberg以及我们的整理


一直被朋友称为小博士。其实就是书读得多一些而已。
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