FT中文网: 中国经济的三个政策误读

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　　周浩：政治局会议传递什么信息？去年不断加紧“逆周期”调节，市场其实对中国经济政策出现了几个误判，导致了目前的政策预期出现混乱。

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　　2019年4月29日 03:09 德国商业银行亚洲高级经济学家 周浩 为FT中文网撰稿

　　第一季度经济数据公布后，正当市场摩拳擦掌准备大干一场时，4月19日的政治局会议犹如一盆冷水，一下子浇灭了本已在降温的降准预期。尽管很多人嘴上不愿承认，但货币政策边际收紧的可能性已经明显上升。


　　4月19日的政治局会议与此前公布的货币政策委员会第一季度会议的新闻稿，可以互为印证，大意如下：经济已经超预期企稳，短期进入政策观望期，同时“去杠杆”和“去泡沫”仍然将在不日提上议事日程。政治局会议中关于经济面临的问题主要是“结构性”和“体制性”、而非“周期性”的提法，也意味着强调“逆周期调节”的货币政策已经阶段完成其稳定经济的目的，未来极度宽松货币政策的退出是大概率事件。


　　在笔者看来，从去年下半年中国不断加紧“逆周期”调节以来，市场其实对中国经济政策出现了几个误判，而这样的误判也导致了目前的政策预期出现混乱。


　　市场的第一个误判，是认为中国没有足够的能力来扭转经济颓势。这不仅体现在年初对于今年经济展望的异常悲观，也体现在全市场弥漫的对于货币政策的失望情绪。这一系列的误判导致年初主要投行纷纷调低对通胀的展望，对“通缩”的担忧占据了市场的主流情绪。同时，信贷稍一放量，市场就高呼“不可持续”且“套利盛行”，而信贷略有下滑，却又高呼“经济不稳”并要求“强力降准降息”。这样的一种误判，导致了眼下经济出现企稳、政策开始出现掉头迹象时，市场又想当然地幻想货币政策仍会宽松，并将眼下可能的通胀上升归结为“猪瘟”（意思这仅仅是一次性的外部冲击），甚至认为政策层只是“嘴硬”而已。


　　与第一个误判相关的，是很多市场参与者低估了中国官方“去杠杆”的决心。平心而论，政治局会议似乎并没有将“去杠杆”放在一个极为突出的位置上，背后当然有各种考虑——比如说不想出现政策的U型反转，以及希望等待更多的数据出台帮助判断等等，但笔者认为，“结构性”和“体制性”问题的判断，可以认为是2016年5月份“权威人士访谈”的观点延续。换句话说，中国已经不再追求高速增长，甚至在很大程度上，只要市场情绪保持稳定，中国官方会主动减小刺激力度，并让经济增速在下半年顺势下滑，以为明年经济增速目标继续下调作好准备。从这个角度来说，根据个别数据超预期就调高全年增速预期，可能并不是一个明智的做法。未来的经济数据很可能会出现较大的跳跃，市场是否应该继续“随波逐流”呢？


　　即使很多经济指标让很多人“看不懂”，相信市场对信贷增速指标的理解并没有太多分歧。从3月份的社会融资规模存量增速水平来看，其同比增速已经达到10.7%，而全年的目标增速为与名义GDP增速相当。目前来看，2019年的名义GDP增速很难超过9.5%，而社融增速已经快接近11%，这样的剪刀差事实上意味着货币政策存在着边际性收紧的可能性。


　　市场对于中国经济的第三个误判，是高估了中方促成贸易协议的意愿。事实上，从中方释放的各种信息和信号来看，中国不介意与美国继续谈下去，同时中国也做好了各种准备——包括无法达成贸易协议。与此同时，中方已经在多个场合表示，在汇率议题上，中国只可能承诺“不竞争性贬值”，而非愿意承诺“汇率稳定”甚至“升值”。即便如此，市场也仍在坚持中美达成协议意味着人民币将快速升值的观点，这也的确让人费解。


　　在中美问题上，相信市场早有共识，这不会是一个会在一夜之间化干戈为玉帛的双边关系，中美之间的竞争和合作关系仍会在很长时间内持续。如果认可这样的基本判断，市场也应该清楚，无论中美能否达成贸易协议，都并不意味着双方的关系会进入“平稳期”或者“摩擦加剧期”。中美之间的根本利益决定了谁也不会轻易翻脸，同时谁也不会戒掉心防。尽管多数市场人士认可这样的判断，但市场却在贸易战议题上一再走向极端，比如说去年第四季度贸易战最激烈时对于达成贸易协议的前景十分悲观，却又在眼下对中国会作出重大让步以求达成贸易协议的前景异常乐观。在笔者看来，这样的一种“非此即彼”的极端情绪，在很大程度上反映了市场的“单边”头寸。


　　以上的三个误判，导致了眼下的市场预期相对混乱，当然，分析师们的观点又在很大程度上受制于股票和债券市场的表现，这带来了大家对于政策不要过快紧缩的冀望。但事实上，逆周期政策迟早要退出，尤其是经济出现自身企稳信号的时候。极度宽松策的退出事实上也是对经济增长质量本身的一次测试，如果经济本身有韧性，大家没必要对股票市场过度担忧，而如果经济增长与企业盈利之间缺乏良性循环，那么每一次上涨和下跌只是在“割韭菜”而已。还是那句话，经济基本面不会在几个月内发生变化，但市场情绪会在隔夜发生逆转。中国的政策一直是希望在增长、债务和杠杆率之间取得平衡，市场的过度解读和误读，以及交易头寸对于情绪的干扰，是让很多人深陷政策解读泥潭的根本原因。