FT中文网： 科技独角兽估值有哪些玄机？

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　　伍治坚：独角兽的独特魅力是吸引广大投资者热衷于进行风险投资的最重要原因之一，但看似美丽的风景线，背后也有很多容易让人上当的陷阱。




　　2019年10月12日 03:12 伍治坚 为FT中文网撰稿


　　独角兽的意思，是估值超过10亿美元的未上市公司。在VC投资领域，找到未来的独角兽，是广大投资者和基金经理梦寐以求的目标。毫不夸张的说，独角兽的独特魅力，是吸引广大投资者热衷于进行风险投资的最重要原因之一。但问题在于，看似美丽的风景线，背后也有很多容易让人上当的陷阱。


　　在研究人员Gornall和Strebulaev最新撰写的研究论文（Gornall and Strebulaev, 2019）中，他们举了一个非常典型的例子，值得我在这里和大家分享一下，理解独角兽公司估值背后的来龙去脉。


　　我们这里要举的例子，是美国一家名叫Square的科技公司。该公司成立于2009年，主营业务是移动支付。基于Square提供的移动读卡器，配合智能手机，用户可以通过APP匹配刷卡消费，便于消费者和商家完成付款和收款，并保存相应的消费信息。


　　2014年10月，Square在上市前，进行最后一轮E轮融资。在这一轮融资中，Square发行了970万股新股，价格为每股15.46美元，融资1.5亿美元。


　　这里有一个很重要的细节。E轮的股东，购买的股票有一个特别条款，即这970万股票附带一个期权。如果公司破产，或者被收购，那么E轮股东最少可以拿回每股15.46美元。而如果公司上市，那么这些股东至少可以拿到每股18.56美元。


　　也就是说，E轮股东购买的公司股票，和前面A/B/C/D轮股东购买的股票是不一样的。E轮的股东不光保本，而且还可能有利可图，是一桩稳赚不赔的生意。


　　在上市前的融资过程中，创业公司发行不同类别的股票，是非常常见的现象。比如最普遍的做法之一，就是“同股不同权”，即创始人拥有10倍，甚至20倍普通股投票权的股权。按照逻辑说，如果股票的类别不同，权利不同，那么其价格也应该不同。比如拥有更多投票权的股票，理应更加值钱。同理，在Square这个例子中，E轮的保底股票价格，也应该比前面几轮的股票更值钱。


　　但是，在E轮过后的媒体报道中，包括华尔街日报、彭博、经济学人、福布斯、财富等在内的专业财经记者们，都基于E轮的股价来计算Square的市值，因此得出15.46X3.88亿=60亿美元的估值。基于这个估值，Square是一家不折不扣的独角兽。


　　如果看懂了上文的逻辑，你应该可以轻易得出结论，那就是：E轮过后，Square被媒体报道的市值，显然被大大高估了。事实上，资本市场很快就给出了答案。Square在2015年11月IPO后，其股价下跌到9块钱。基于该股价计算的市值，为34.9亿美元，是之前报道的60亿美元的6折左右。


　　这个例子，非常生动的告诉我们这个道理：要想对一家未上市的公司进行估值，是非常复杂的。这是因为未上市企业在公司管理层和投资者之间，有明显的信息不对称。一不小心，投资者就很容易成为该信息不对称的牺牲品，坠入投资陷阱。在本人的历史文章《私募股权投资揭秘》和《私募股权基金经理是如何忽悠你的？》中，对这个问题有更加详细的分析。


　　根据Gornall和Strebulaev的研究，像Square这样的情况，绝非个案。举例来说，“钢铁侠”埃隆•马斯克创办的SpaceX，是很多投资者心仪的独角兽。2008年8月，SpaceX完成了D轮融资。基于D轮融资的股价，SpaceX的市值比D轮之前上升了36%。但是其代价，是公司和D轮股票的投资者签订了对赌协议，保证D轮股票股东至少可以获得100%的投资回报。显然，D轮股票的股价，应该远远高于前面A/B/C轮的股价。而拿了D轮的钱以后，其实公司其他类别的股票价格，应该下降，而不是上升，因为他们对于公司利润的享有权，排在D轮股东之后，其内含的投资风险，反而上升了。


　　由于以上原因，绝大部分独角兽的估值，普遍被吹高。Gornall和Strebulaev收集了美国135家独角兽企业的融资数据，得出结论：这些独角兽公司的投后估值，平均被高估48%左右。其中，不乏一些知名度很高的独角兽：爱彼迎（2016.9，高估15%），Dropbox（2014.1，高估21%），Flipboard（2015.7，高估95%），Lyft（2015.12，高估11%），SpaceX（2015.1，高估59%），优步（2016.6，高估12%），WeWork（2016.10，高估19%）等。


　　这些研究发现，对于我们广大普通投资者来说，意味着什么？在我看来，有这么几点值得我们反复提醒自己：


　　一是，如果没有专业的知识和技能，就不要去碰风险投资和私募股权。相对来说，做非上市企业的尽职调查，难度比上市企业大很多，信息不对称非常严重。知道自己的能力边界，是成为聪明投资者的必要条件。如果真的想买某公司的股票，就耐心一点，等到公司上市以后，再等待一段时间，冷静的分析其年报，再做出自己理性的判断。


　　二是，对于任何一家非上市企业，对于其被媒体报道的估值，要多一份怀疑。如果真的对该公司感兴趣，就应该做非常细致的尽职调查。比如，之前所有的融资轮，每一轮的股权类别，相关法律条文，对赌条件等，都要分析清楚，再得出自己对公司估值独立的判断。


　　三是，在分析私募股权基金的投资回报时，要多留一颗心，注意公司估值被吹高的可能性。整个风投/私募投资生态圈，都热衷于把被投资公司的估值捧高。公司估值高了，就会引起媒体更广泛的报道，吸引更多的眼球和潜在投资者的兴趣，招揽到更多的生意。作为投资者，我们要保持冷静，提醒自己不要被表面的热闹所误导，坚持做一个独立思考的聪明人。


　　参考资料：


　　Will Gornall，Ilya A. Strebulaev，Squaring venture capital valuations with reality，2019